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2020/04/01修复外部冲击,下跌动能暂缓

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价止跌反弹,但幅度并不明显。周一开盘后触及2.0205美元/磅的周内地点,随后向上修复,周一晚间FED突然宣布一系列救市举措,包括了开放式的资产购买,扩大货币市场流动性便利规模。美联储称,宣布推出共计7000亿美元的QE,将购买至少5000亿美元的国债和2000亿美元的机构MBS,每日和定期回购利率报价利率将重设为0%,此举使铜价日内小幅回升,周二铜价扩大反弹幅度,美联储以及其他央行的政策一定程度上缓解了海外的流动性冲击,铜价单日反弹4.93%,并触及2.18美元/磅的周内高点。周三美国通过2万亿美金的刺激方案,风险资产普遍反弹,铜价维持相对高位震荡;周四G20临时峰会结束,宣布通过了5万亿美元的经济刺激计划,但铜价对此反映平淡,同时美国初请失业金人数创下历史记录,达到328.3万人,这可能是压制铜价的因素之一;周五消息面与此前相比较为平静,基本面陆续传出海外矿山生产经营和运输受疫情影响的消息,供应端的扰动开始出现,给与铜价一定支撑。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,价格曲线的形态略有变化,近端仍然是back结构,远端的contango结构变得更加清晰,上周不规律的近似flat的结构消失。价格曲线近端back结构继续保持,我们认为这仍然与最近COMEX的库存和北美的消费有关。COMEX目前整体库存2.8万吨左右,属于历史低位水平,因此价格曲线近端的back结构也体现了低库存下需求较为景气所可能出现的特征,此外虽然受到疫情的影响,但是美国的经济活动还没有受到明显的影响,或者疫情的影响目前仍停留在第三产业,尚未波及第二产业,因此工业活动影响不大,近端back得以保持。另一方面对于远端contango的重新出现,我们认为这是由于信心的重建,主要源自油价的暂时企稳、美联储政策的密集出台缓解了海外流动性紧张、疫情被逐步接受,以及海外部分主要矿山供应受到扰动。我们认为疫情对美国以及海外铜消费的影响还没有完全体现,后期不排除comex库存出现累库,目前近端的back已经比较陡峭,可以考虑尝试介入反套。
 

 
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价小幅反弹,运行节奏与COMEX铜基本一致,周一沪铜开盘一度触及跌停,但随后收复了跌幅。目前沪铜表现相对坚挺,据我们了解,下游加工企业已经基本复产,且近期部分地区的加工企业开工率已经有明显回升,比如华东地区的线缆企业。反映在库存上,就是我们在此前周报中指出,我们在3月下旬看到了库存拐点的到来。不过目前铜下游整体需求并非全面改善,整体依然参差不齐,这也限制了铜价的回升幅度。本周而国内3月PMI公布并且大超预期,对铜价形成了较大的提振,但我们认为这种作用可能偏短期,铜价周内或将冲高回落。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,价格曲线形态变化不大,整体仍然维持Contango结构,在绝对价格调整的过程中,近端没有发生太大变化,我们认为目前疫情对价格曲线带来的影响已经体现得比较明显。目前沪铜的Contango结构已经开始松动,沪铜现货基差已经开始收敛,而根据升贴水的运行规律,接下来贴水继续收敛的概率更大。从目前的基本面来看,消费持续改善,国内开始去库,海外矿山和冶炼出现供应扰动,可能对后期国内进口产生影响,再加上目前存在的减税预期,沪铜近强远弱的格局有望维持。因此建议关注期现正套、跨月正套的机会。
 

 
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行没有明显趋势,基本维持在8.1附近运行,正如我们此前周报中指出,比价目前仍将缺乏明显的趋势和逻辑。主要因为目前对于比价而言是一个较为尴尬的阶段。但我们认为目前比价的逻辑关系可能出现转机。首先,国内需求开始陆续恢复,库存拐点出现,且沪铜近端持续走强,在国内库存进一步消化之后,对进口铜的需求会逐渐显现;其次,目前海外矿山和冶炼受到疫情的影响,开始对供应产生扰动,这意味着,即使中国的进口需求出现增加,但因为疫情的影响,进口未必能顺利的进入中国,这就需要给进口一个更合适的利润,换言之,进口比值可能会更长期的高于盈利窗口,甚至在盈利窗口之上还创出新高;再次,目前沪铜的contango结构已经非常平坦,有较大的的概率转变为back结构,这将更有利于多头头寸在沪铜上的移仓换月。因此,我们认为虽然目前内外比值仍然没有走出明显的趋势,但后期比值向上的概率更大,可以适时介入跨市场反套。
 

 
四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,上周公布的宏观数据方面主要是美国初请失业金和德国ZEW经济现状指数,这可以从某种程度上观察疫情对美国和欧洲经济的初步影响。从读数来看,美国劳工部公布初请失业金人数和续请失业金人数,初请失业金人数达328.3万,是前值28.2万的11.64倍,预测值165万的1.99倍,续请失业金人数180.3万,高于前值170.2万;欧元区Markit制造业PMI3月24日报44.8,高于预测值39,低于前值49.2,美国Markit制造业PMI49.2,也高于预测值42.8,低于前值50.7,欧元区Markit服务业PMI报28.4,远低于预测值39.0和前值52.6,美国Markit服务业PMI报28.4,低于预测值42.0,前值49.4。
 

 
初请失业金反映了就业状况恶化迅速,美国劳动力市场的情况不容乐观,本周五的非农数据预计将比较负面。另外,密歇根大学消费者预期指数3月27日报79.7,远低于预测值85.3,前值85.3,密歇根大学消费者信心指数89.1,同样低于预测值90.0,前值95.9。我们认为:(1)由于美国的酒店业、餐饮业、娱乐行业特别是小型本地企业的关停,直接受影响的劳工占到工作人口的十分之一,未来美国的就业情况或会继续恶化;(2)虽然美国最大规模经济刺激计划正式签署,但紧急救助方案与无条件的全民基本收入存在着根本性区别,支票补助只囊括了符合标准的纳税人,如果失业人数继续扩大,美国经济将遭受打击,明显下滑的消费者预期指数正反应了民众的悲观预期;(3)在疫情得到控制后,部分企业重新开张,员工重返岗位,经济会回弹,但这完全取决于美国政府控制疫情的力度和速度。
 
从PMI来看,我们认为:(1)对许多商品和服务的需求已经大幅下降,接近历史最高水平的供应链中断已对生产造成阻碍,企业关闭意味着经济动能中越来越大的占比被封存,因此随着控制疫情的措施的进一步升级,经济下滑势头可能加深;(2)世界各国随之要面对的是像美国失业数据展现出来的类似的失业潮,如果政府不采取措施,这将进一步转化为商品和服务消费的下降,继续影响企业和经济的前景;(3)各国央行和政府已经出台一系列措施应对已经出现的失业和经济下滑现象,但与金融危机不同,这次的疫情更像是自然灾害,是由疫情带来的经济问题或许会感染金融系统,在采取措施避免金融系统被“传染”的同时,只有控制疫情才能恢复经济。
 
上周FED突然宣布一系列救市举措,包括了开放式的资产购买,扩大货币市场流动性便利规模。美联储称,宣布推出共计7000亿美元的QE,将购买至少5000亿美元的国债和2000亿美元的机构MBS,每日和定期回购利率报价利率将重设为0%。为确保市场运行和货币政策传导,将不限量按需买入美债和MBS。随着近期美联储政策的陆续出台,市场此前对美联储政策工具箱失灵的担忧基本终止,而美国二级市场流动性冲击也暂时改善,这对于包括铜在内的风险资产是较好的信号。在流动性冲击结束后,对铜的定价可能将重新回到由宏观决定的总需求的本身上来,而在疫情没有得到明显控制之前,总需求大概率处于衰退状态。
 

 
宏观国内方面,上周中国人民银行以利率招标方式开展了7天500亿元逆回购操作,中标利率2.20%。中标利率较此前下调20个BP。降息幅度再度扩大,引导市场利率下行。首先、美联储3月连续两次紧急降息累计150个BP,而央行小幅降息20个BP,从力度和时点上依旧符合维持稳健的货币政策基调。其次、3月27日的中央政治局会议指出,要“抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施,积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度”、“引导贷款市场利率下行,保持流动性合理充裕”,此次公开市场操作是政治局会议要求的进一步响应。
 

目前海外疫情仍在扩散,我国内外经济均面临较大压力,外部经济环境持续恶化,输入性防疫压力不断上升,外需和国内企业复工复产都面临一定挑战,受疫情影响,预计一季度GDP预计将收于负值。同时,在海外疫情持续扩散、全球经济压力较大的背景下,需要货币政策进行对冲,配合财政发力,拉动实际需求,强化对企业的信贷支持,改善企业经营利润,相关部门已经在出台政策扶植中小企业和出口型企业,或将对稳定国内需求起到一定作用。
 
本周公布的中国3月PMI大超预期,制造业PMI为52,预期42.5,前值35.7,非制造业PMI为52.3,前值29.6。我们认为3月PMI的恢复一方面有基数问题,因为PMI是一个环比指标,而2月国内PMI受到疫情影响回落至低位,因此3月读数可能会有所偏高;其次,由于疫情导致国内复工拖累,不少此前的订单都积压在3月完成,提高了3月的相应分项指标;再次,海外疫情发酵对国内出口的影响可能要在4月才有所体现。因此,3月的PMI并不能表征国内经济已经企稳向好,后续仍面临较大考验。
 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC 62.5美元/吨,较上周减少5美元/吨。整体来看,铜精矿现货市场报盘少,特别是远洋货物。海外矿山的干扰率继续提高,更多的海外矿山陆续开始限产运行,包括全球第一的铜矿企Codelco也缩减了业务规模。随着海外疫情的扩散,智利秘鲁等国家陆续进入紧急状态,南非港口关闭,赞比亚铜矿发运可能受限。“担心发运受限,远洋货物没什么报价”,市场参与者反馈。近洋货物TC报盘下行,而近洋货物选择性较少,在疫情没有好转的情况下,预计近洋货物的TC会继续下行。
 

精炼铜方面,华东市场周内市场贴水呈收窄趋势,整体成交表现一般。报价好铜贴水40-升水60元/吨,平水铜贴水50-升水50元/吨,湿法铜升水10-贴水90元/吨;周初,市场整体表现相对淡静,市场主要交易在贸易商寻求低价货源为主,市场成交表现一般,且此时接货商有一定的压价情绪。从市场接货来看,市场交易主体依然以贸易商为主,下游接货也表现出一定热情,主要是价格趋稳,下游企业开始少量备货,成交较上周有所好转。近期上海地区冶炼厂到货数量偏少,地区整体呈现“出库多,入库少”的局面,上海地区库存因此下降明显。华南市场成交表现不错,市场报价回升,库存继续下降。市场报价好铜贴水20-升水50元/吨,平水铜贴水50-升水20元/吨,报价稳步回调。市场成交表现不错,市场延续去库水准,但去库速度偏慢。
 

冶炼厂方面,3月中国冶炼企业硫酸问题得到缓解,化工产业及中国交通的恢复,使硫酸开始流通起来,因此3月中国铜冶炼企业基本没有减产和检修计划。据我的有色网调查3月中国铜产量预计73.2万吨,同比下降1.6%,环比增长11.1%。3月铜企没有检修计划,随着市场消费的复苏,铜企产能利用率随之回升。
 
库存方面,上周COMEX库存继续累积,整体继续处于低位水平,SHFE铜库存下降1.3万吨,延续此前的下降趋势,保税区铜库存小幅下降,广东地区铜库存亦有所下降,全球精炼铜显性库存环比上一周走弱。
 

需求方面,铜杆价格触底反弹,河南地区铜杆生产企业也基本恢复生产,但是当地冶炼厂在本次疫情影响有减产,加之废铜货源紧缺,当地废铜制杆企业也开始转而采购电解板替代,造成该地区原料供应紧张状况。目前下游大型线缆企业生产已完全恢复,订单情况已经超过年前水平,中小型线缆企业受影响仍然很大,目前开工情况在5成左右,终端企业受此次事件的影响,交货期有所延长,线缆企业资金压力突出。铜管方面,企业拿货情绪有所好转,北方市场大部分加工企业按需采购原材料,下游市场订单较为清淡,南方企业生产比较稳定,市场订单量也开始有所上升,但是受到铜价大幅波动影响,订单向大型企业集中,很多小型企业生存比较困难,资金压力明显。
 
上周精废价差没有进一步收敛,主要因为一方面铜价有所反弹,从波动率上幅度更大,另一方面国内废铜供应有所恢复,但即便如此,精废价差仍然处于低位,精铜对废铜的替代性依然较高。
 

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比也出现环比下降。我们认为随着疫情的发酵,此前空头重新占据了行情的主导,从CFTC的净持仓和价格的变化关系中可见一斑。但在海外流动性问题暂时缓和之后,空头的力量或将有所减弱。
 

总的来看,目前铜价的逻辑有所变化,在此前美国的流动性冲击暂时结束之后,铜价修复了部分因为流动性冲击所带来的跌幅,但是并没有完全回到冲击前的水平,这其中隐含了对海外经济衰退、中国需求下滑的担忧。然而目前供应端的扰动开始有所显现,使得价格获得一定支撑。此外,铜价目前开始呈现近强外弱的格局,有几方面原因。首先,国内的需求在季节性恢复,这是我们可以观察到的,目前也是基差的季节性收敛的时期;其次,海外原料、精铜的生产和运输开始受到疫情影响,这也对国内的近端产生抬升作用;再次,降税的预期使得近端明显走强。我们认为铜价的绝对价格可能接下来并不太好交易,国内消费复苏、但海外疫情持续发酵,陷入衰退已成定局,然而同时海外的供应也受到影响,短期可能供应的影响反弹会对铜价形成支撑,但幅度并不好判断,而中期又会受到需求下滑的制约,如果要选择单边的话还是建议逢高做空为主。

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