上周COMEX铜价大幅下挫，周一以2.51美元/磅开盘，基本是全周最高点，虽然开盘前夜美联储宣布降息100BP以及7000亿美金的QE计划，但铜价并没有受此消息提振，周一晚间美股大幅下挫，跌幅一度达13%，铜价也随之承压，周二美联储宣布采用其他政策工具，同时努钦宣布一万亿美元的经济刺激计划，美股大幅反弹，但铜价对此仍然没有反应，继续下跌。周中铜价继续大幅下跌，美国流动性紧张所带来的恐慌情绪使得铜价也遭到了严重的抛售，且周中有传言称桥水基金有产品因为来自沙特资金的赎回而产生流动性断裂，更是加剧了市场的恐慌情绪，虽然该消息后来被桥水官方辟谣，但是市场也并没有因此出现明显反弹。周五铜价一度走出技术性反弹，但晚间又回吐了日内涨幅。全周COMEX铜价跌幅超12%，创下今年来最大和最快的下跌记录。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的形态发生了一定变化，近端仍然是小幅back结构，但远端从近似于flat的形态回归到contango结构，曲线形态较上周相比更加倾斜，符合我们上周周报中提出的“在近端做反套，在远端做正套”的建议。对于上周曲线的新变化，我们认为这需要从两方面来看待，首先对于近端back结构继续保持，我们认为这仍然与最近COMEX的库存有关。COMEX目前整体库存2.8万吨左右，属于历史低位水平，因此曲线近端低库存下、又遇到绝对价格的大幅下挫，维持一个back结构是较为合理的。另一方面对于远端重新回归contango结构，我们认为主要还是因为本次绝对价格因为全球风险偏好下降和流动性短期冲击所致，而远端对这两个因素的敏感度相对较低。接下来，我们认为考虑到近期美国疫情在短期进一步发酵，一些高频的就业数据已经在开始反应疫情对经济的影响，可能首先影响消费再影响工业活动，因此近端的back仍然有走弱的可能。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价大幅下挫，运行节奏与COMEX铜基本一致，周中沪铜两度跌停，疫情对全球的冲击叠加海外短期流动性紧张引发的市场恐慌情绪对铜价形成了向下的推动。上周国内宏观面没有重要数据公布，对内盘铜价缺乏指引，而目前铜的下游消费仍旧不太稳定。据我们了解，目前下游加工企业已经基本复产，但是产能利用率并不高，主要因为订单不稳定，订单不稳定的原因在于，终端的工厂、工地，复工率还有进一步提升的空间。反映在库存上，SHFE库存上周增加将近3.5万吨，虽然广东地区社会库存略降，但是国内整体精炼铜显性库存继续累积，累库幅度已经属于近年来高位水平。不过按照目前复工复产的进度进行评估，我们可能在3月下旬会看到库存拐点的到来。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持Contango结构，在绝对价格调整的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的影响已经体现得比较明显。目前沪铜的Contango结构已经比较陡峭，沪铜现货贴水也来到了历史同期低位水平，而根据升贴水的运行规律，接下来贴水收敛的概率更大，从目前的基本面来看，而下游消费在疫情控制后已经开始逐步恢复，并且恢复的节奏会逐步加快，因此今年升贴水的运行大概率继续符合季节性变化，而不会出现超季节性的弱势。而贴水的收敛往往会带来Contango结构的收敛，因此我们认为买现抛期以及跨月正套都是可以考虑介入的策略,当然从择时的角度考虑的话，在目前铜价大跌的过程中并不是太好的入场时机。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行没有明显趋势，周初围绕8.1一线窄幅运行，周中有所抬升至8.3左右运行，这主要是由于在周中的大幅下跌过程中海外的跌幅更加显著。周后期比价的波动幅度放大，运行重心下探至7.9附近。正如我们此前周报中指出，比价目前仍将缺乏明显的趋势和逻辑。主要因为目前对于比价而言是一个较为尴尬的阶段。国内由于受到疫情的影响，冶炼厂发货、下游复工和需求都受到较大的干扰，国内库存累积超预期，而保税区库存近期也有所累积，这也是对最近国内需求偏弱的佐证。在这种背景下，国内对进口铜的需求是下降的，因此如果在此时介入反套做多比价，并不符合国内需求的物流方向，且国内结构目前是contango，也不利于反套头寸的移仓。此外由于目前疫情在海外的扩散，国内铜价可能会强于海外铜价，这似乎有利于反套，然而反套的上边际在盈亏窗口，考虑到目前距离盈利窗口打开非常近，这种因为疫情所带来的内外强弱关系逻辑也并非非常通畅，因为一旦因为疫情的原因比价抬升、进口打开，但是国内又不需要这么多进口铜，那么价格的强弱关系又可能出现暂时调整，从而使得比价回到一个相对合理的位置。如果考虑正套，由于海外疫情目前更严重，正套在海外的多头头寸可能面临更大的下跌风险，安全边际也不高。还是等待比价有所回落之后考虑反套。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周公布的宏观数据方面主要是美国初请失业金和德国ZEW经济现状指数，这可以从某种程度上观察疫情对美国和欧洲经济的初步影响。从读数来看，美国劳工部公布初请失业金人数和续请失业金人数，初请失业金人数达28.1万，远高于预测值22万，前值21.1万，而续请失业金人数170.1万，低于预测值172.5万，高于前值169.9万；德国ZEW经济现况指数3月17日报-43.1，远低于预测值-30和前值-15.7，德国ZEW经济景气指数报-49.5，同样远低于预测值-26.4和前值8.7。

 

初请失业金反映了就业状况恶化迅速，这是美国就业形势自2012年“桑迪”飓风以来的再度大幅恶化。而19日发布的报告尚且仅仅反映了到14日为止的上一周的情况，此后美国加州为抑制新冠肺炎疫情蔓延采取了“封城”措施，加州州长3月19日表示该周失业保险申请数量在短短两天翻了一番。我们认为：（1），前几周表现较好的美国就业数据由于新冠肺炎的蔓延出现了迅速恶化现象，这与我们先前的判断是一致的，企业因供应链中断以及某些商品和服务的需求下降而开始解雇工人；（2）失业人数的大量增加加剧了疫情对美国经济造成的损失，失业救济金和其他措施将帮助他们弥合一部分损失，但人们最终需要回到工作场所，由于缺乏支持，许多原本健康的小企业将会倒闭，而这些企业创造出来的就业岗位也会随之消失；（3）这样的数据只是预警，疫情对经济的影响或许才刚刚开始，高盛周四在分析30个州的初步报告后认为，本周美国初请失业救济人数可能激增至创纪录的225万，这或许是过于夸张的预期，但在全球性的疫情面前，大量的刺激政策能否产生足够的效果值得怀疑。
 

而德国和欧元区的ZEW经济景气指数表现均不佳，经济信心指标和当前形势评估指标如此强烈的负值组合只在2008年秋季的金融危机期间出现过一次。我们认为：（1）欧洲经济复苏势头本就疲弱，而当前疫情蔓延，欧洲成为重灾区，出口密集型产业的发展趋势急剧下滑，服务业、旅游业等也首当其冲地受到影响，外部需求与内部供需萎缩相叠加，进一步加大了欧洲经济下行风险；（2）金融市场剧烈震荡、政局不确定性上升，欧洲固有的结构性矛盾可能进一步凸显，经济面临严峻考验；（3）如果疫情不能得到有效控制，2020年欧元区经济增速或将跌破1%，疫情严重、外部依赖型、服务业依赖型的国家，如意大利等经济增长可能趋近于零，欧洲各国能否采取有力财政政策遏制经济下行风险是关键。
 

上周美联储还连续进行了政策调整，主要有紧急降息100BP、宣布7000亿美元的QE措施、启动商业票据融资机制（CPFF）、启动一级交易商信贷便利机制（PDCF）和货币市场共同基金流动性工具（MMLF）。虽然看似美联储已经动用了一整套的政策工具组合，但是这对于缓解目前海外市场最紧急的流动性紧张问题并没有立竿见影的效果。这主要是因为本次美国的流动性问题主要出现在二级市场，即高杠杆的股票产品所面临的质押融资问题、赎回问题，以及在股票下跌本身过程中天然下降的流动性问题。而美联储的一系列政策工具虽然也投放了流动性，但这部分流动性堆积在银行间体系，并没有真正流向二级市场。这主要是由于受到了多德弗兰克法案中沃克尔条款的限制。因此，如果后期美国不修改沃克尔条款，或者建立新的政策工具直接向二级市场注资，那么流动性问题在短期仍然难以解决，这对于铜价而言依然是较大的利空。
 

宏观国内方面，上周主要公布国内投资、消费方面数据。主要有：固定资产投资（不含农户）同比下降24.5%；社会消费品零售总额同比下降20.5%；规模以上工业增加值同比下降13.5%；制造业投资同比下降31.5%；基础设施投资同比下降30.3%；房地产开发投资同比下降16.3%等。其中与铜价联系更为紧密的数据包括制造业投资、基建投资和房地产开发投资。

 

制造业投资大幅回落的主要原因有四：第一、去年12月工业企业利润大幅下降，同时受春节因素以及疫情爆发的影响，企业盈利压力较大。第二、从分行业来看，各行业受影响疫情程度不同。除电力、热力、燃气及水的生产和供应业等保障基本民生的行业增速下降幅度较小，化学制造、通用设备、专用设备、汽车制造等行业均大幅回落。第三、春节错位叠加疫情影响，同时疫情使得假期延长，企业复工推迟，需求受到影响。第四、制造业进出口压力加大。1月和2月的新出口订单指数和进口指数双双回落，因疫情影响和停工停产导致的订单取消、延迟交货等情况有所增加。
 

基建投资增速回落的主要原因是，尽管1-2月份地方债发行偏向基建，基建项目在专项债项目投放中的占比也大幅提高，但对基建来说，其主要的制约因素还是受疫情影响而导致的开工不足，重大项目的开工强度受到影响。

 

房地产投资增速下降幅度相对较小，其原因有二：第一、春节为地产销售淡季，叠加疫情影响，多方面因素对投资本身形成制约。第二、由于疫情影响导致假期延长、复工推迟和交通管制等因素，房地产销售面积和销售额分别同比下跌39.9%和35.9%，房地产销售端受到制约，加剧了地产企业的资金压力。
 

展望三大投资分项，我们认为制造业投资短期难以改善，而房地产投资在国家近期反复强调“房住不炒”的大背景下，也很难成为对冲经济下行的重要重要和手段，只有基建仍然可以在短期起到一定的提振经济的作用，预计后期预计专项债对基建投资的拉动作用将会逐渐显现，逆周期调节力度加强叠加专项债偏向基建的共同效应，将带动基建投资有所回升。但从整个一季度来看，经济的下行压力非常大，可能落入负增长的区间，这对于铜的消费将产生巨大的压力，关注后续基建发力的情况，以及房地产市场回暖的情况。

 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 67.5美元/吨，较上周减少5美元/吨。铜精矿TC下行，成交区间大，除议价能力较强的厂家能成交在70低位外，其他主流报盘基本在60中高位，4月船期的TC基本报盘或成交在60中低位。海外矿山的干扰率提高。18日Kennecott矿山受地震影响暂时停止运作，所有员工撤离，2019年总产量37.14万吨，其中矿产量18.68万吨。16日秘鲁紧急状态后，Las Bambas铜矿限产运营（2019年矿产量38万吨）；Cerro Verde矿山检修15天（2019年产铜45.5万吨）；Quellaveco铜矿项目只有关键部分正常运行（预计2022年投产）。Vale旗下位于加拿大的Voisey's Bay铜矿也检修4周（2019年产铜2.5万吨）以防止疫情蔓延。
 

精炼铜方面，华东市场周内市场贴水呈收窄趋势，整体成交表现一般。报价好铜贴水0-140元/吨，平水铜贴水10-150元/吨，湿法铜贴90-220元/吨。近期，上海地区湿法铜数量较为紧缺，一方面是此前贸易商多将市面湿法铜交仓；另一方面，近来上海地区保税区到港数量偏少，湿法铜货源因此也较少。短期来看，当前铜价走势难以断定，市场交易或将呈现谨慎态度为主。华南市场整体交易氛围尚可，价格的大幅走低市场接货表现较为谨慎，周三、周四市场交易表现偏淡。本周市场报价好铜贴水120-升水30元/吨，平水铜贴水140-升水10元/吨，周内报价呈现回升趋势。广东地区库存继续呈现下降趋势，长单提货延续，市场库存尽管开始下降，但整体库存水平依然处于较高的水准，地区接货在下半周表现尤为谨慎。
 

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冶炼厂方面，2月中国铜冶炼企业减产影响低于市场预期，江铜产量减少1000吨，铜陵有色产量减少7000吨，低于月初的减产预期。2月铜企因硫酸胀库而计划减产，当时主要受制于交通不便及消费不佳影响，不过硫酸胀库现象在2019年就有发生，因此部分铜企在2019年已经有应急预案。3月中国冶炼企业硫酸问题得到缓解，化工产业及中国交通的恢复，使硫酸开始流通起来，因此3月中国铜冶炼企业基本没有减产和检修计划。据我的有色网调查3月中国铜产量预计73.2万吨，同比下降1.6%，环比增长11.1%。

 

库存方面，上周COMEX库存小幅累积，但整体继续处于低位水平，SHFE铜库存下降2838吨，在近期连续的累库之后终于出现了下降，保税区铜库存小幅下降，广东地区铜库存亦有所下降，但全球精炼铜显性库存仍然进一步回升。
 

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需求方面，在上周开启跌停之后，铜杆消费市场订单冷清，成交清淡，很多前期锁价订单多集中在43000点上方，违约风险大增，铜杆厂家和贸易商针对手上未提单客户进行催保。价格低迷，下游多此观望和谨慎态度，铜杆生产企业也严控风险，交投谨慎。铜管方面，随着生产和交通的逐渐恢复，3月华南地区大部分铜管企业生产已经复正常，铜管订单回暖，成品逐步出货，库存积压情况有一定缓解。但是本周铜价大幅下跌，市场拿货情绪谨慎，现货市场报价混乱且无成交，部分下游铜管企业暂停报价与接单，观望情绪浓厚。

 

上周精废价差进一步收敛，主要因为一方面铜价有所回落，从波动率上幅度更大，另一方面国内废铜供应紧张、价格相对坚挺，精废价差收敛之后，精铜对废铜的替代性仍然较高。

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从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所上升，多头持仓占比出现环比下降。我们认为随着疫情的发酵，空头重新占据了行情的主导，从CFTC的净持仓和价格的变化关系中可见一斑。在海外流动性问题和疫情没有得到有效的控制之前，我们认为CFTC非商业空头持仓仍将继续攀升，事实上距离历史极值仍有一定的空间。
 

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总的来看，疫情对全球的冲击叠加海外短期流动性紧张引发的市场恐慌情绪对铜价形成了向下的推动。我们认为铜价在目前的下跌之后，已经price in了较大的经济衰退、需求下滑的预期，风险得到了一定程度的释放，但是考虑到海外疫情仍在爬坡，而流动性问题依然没有得到立竿见影的解决，我们认为铜价仍然面临较大的尾部风险，此时去贸然抄底并不可行，我们仍然保持偏空的观点。