上周COMEX铜价震荡回落，运行重心有所下移。周一开盘后一度上行至2.6395美元/磅，但随后几个交易日上行动能衰减，价格小幅下行，未能延续此前的反弹态势。周二晚间市场风险偏好降温，美元、黄金同时上扬，铜价承压，周三晚间FED公布的1月FOMC会议纪要，纪要显示：美国经济前景面临风险较上次会议前后有所好转，但一些下行风险依然突出。例如，与贸易相关的不确定性仍然偏高，全球增长企稳迹象可能会消退，与中东有关的地缘政治风险依然存在，新型冠状病毒的威胁也值得密切关注。周四晚间美元、黄金再度走强，铜价承压，我们认为最近频繁出现的美元与黄金同时上涨，表达了海外市场的避险情绪，有较大可能是处于对新冠疫情在海外扩散的担忧。铜价的走势也反映了这一点，最近SHFE铜价比COMEX铜价略显偏强，内外比值的抬升可以印证这一点。

上周COMEX铜价格曲线较此前没有发生明显位移，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，价格曲线近端仍旧保持小幅back结构，并没有显著扩大，这与我们节前周报中的预判完全一致。COMEX库存目前整体库存3万吨左右，属于历史低位水平，加之美国近期宏观指标显示生产活动仍然处于较为景气的格局，因此价格曲线近端的back结构也体现了低库存下需求较为景气所可能出现的特征。然而，我们并不认为目前是正套入场的较好时机，因为目前虽然中国方面疫情得到了初步控制，但下游需求的恢复缓慢，对于铜的需求仍将在低位，而与此同时海外国家的疫情开始扩散，美国、加拿大都有确诊病例报告，一旦继续扩散将极有可能影响海外的经济活动和有色金属需求。综合这两方面因素，我们建议暂时观望，出现更为明显的contango之后再考虑是否布局正套。

 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡回落，整体节奏与COMEX保持一致。上周国内铜价主要还是聚焦在疫情的变化、冶炼厂的减产、下游复工和宏观指标方面。上周国内疫情整体仍然呈现出可控的局面，一些关键指标在持续改善，市场风险偏好因此有所回升。另一方面，硫酸的问题对冶炼企业的压力愈发明显，供应端不确定性存在发酵的可能。需求方面，上周道路运输还没有明显恢复，但是各地企业陆续有人员回到单位，复工审批逐渐开启，需求边际改善的可能性更大，而宏观指标方面，一月社融数据较为平稳，对市场扰动较小，但从货币政策最近的定调来看，后续将更为灵活适度，以应对疫情对经济活动带来的影响。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持Contango结构，在绝对价格调整的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的潜在影响并没有完全体现，后续可能价格曲线近端的contango会更加陡峭，主要在于需求的推后可能会导致国内精炼铜库存超预期累库。目前，冶炼企业因为运输问题，不少精炼铜库存滞留在厂内，可交割品牌则大多考虑交仓至上期所交割仓库，而下游则因为复工推迟、订单推迟，导致需求后置，因此现阶段供应过剩的压力较大，累库压力明显，可以等Contango再加深之后再布局正套头寸。

上周SHFE/COMEX比价运行重心有所上移，周初在7.9上方运行，周后期逐步抬升至8.0。目前对于比价而言是一个较为尴尬的阶段。因为国内由于受到疫情的影响，冶炼厂发货、下游复工和需求都受到较大的干扰，国内库存累积可能超预期，而保税区库存近期也有所累积，这也是对最近国内需求偏弱的佐证。在这种背景下，国内对进口铜的需求是下降的，因此如果在此时介入反套做多比价，并不符合国内需求的物流方向，且国内结构目前是contango，也不利于反套头寸的移仓。但是由于目前疫情在海外的扩散，国内铜价可能又会强于海外铜价，但是考虑到目前距离盈利窗口打开非常近，这种因为疫情所带来的内外强弱关系逻辑也并非非常通常，因为一旦因为疫情的原因比价抬升、进口打开，但是国内又不需要这么多进口铜，那么价格的强弱关系又可能出现暂时调整，从而使得比价回到一个相对合理的位置。所以，目前一定要做的话只能考虑反套，但是上方空间不会特别大，而且是受疫情逻辑的支撑而不是物流逻辑的支撑。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周数据方面主要公布了欧美2月PMI。从总数上来看上来看整体中性偏乐观，但从一些分项上看也喜忧参半。整体上制造业PMI维持了向好的势头，无论美国、德国还是欧元区，2月制造业PMI保持了向上的趋势，但是美国2月Markit PMI初值特别是服务业PMI大幅不及预期并将至收缩区间也增加了市场的担心。德法PMI新出口订单也均明显回落，后续情况仍然需要观察。

美联储方面，一月FOMC会议纪要近日发布，纪要显示决策者认为当前的货币政策在“一段时间内仍然适当”，主要是考虑到近期部分贸易风险已经减弱，同时全球经济有企稳迹象，因此经济将保持温和增长。不过新冠疫情或将对美国经济带来一些风险。会议纪要同时显示，回购国债以增加流动性的操作近来正在稳健推进，同时美联储期望这一操作将在四月左右结束。

 

同时，美联储官员在上周也发表了密集讲话。美联储官员讲话重申美国经济基本面依然稳健，质疑市场降息预期。克利夫兰联储行长Mester近日在讲话中称美国经济仍然“处于较好的情况下”，尽管新冠疫情将带来的风险正在增加，但她的预测已经考虑到这一情况，且仍然认为美国今年的经济增长将保持2%的增速。美联储副主席Clarida近日接受采访时也称，美国的基本面仍然强劲，且劳动力市场处在近50年来最好的状态。Clarida同时表示，美联储过去并非仅仅因为顺应市场的降息预期而降息，并称经济学家中的调查显示降息预期可能并不存在。

但是，最让市场担忧的还是新冠疫情在海外的扩散情况。过去一周，部分海外地区如韩国传播的突然加速、以及更多数据表明对海外基本面影响开始显现（如美国2月Markit PMI初值明显不及预期）都使得市场避险情绪卷土重来。10年美债利率大幅降至~1.47%的低位，使得3m10s利差再度倒挂，CME利率隐含的6月降息预期也升至~60%；实际利率大幅下行与避险情绪和降息预期一起推动黄金大涨、并使其再度进入短期超买的状态。强势美元也并没有影响黄金的表现，美元指数一度逼近100，直到周五PMI数据公布后因美国偏弱德国偏强才走弱。这一背景下，除A股外，全球市场普遍下跌，尤其是韩国日本跌幅较大。

 

我们认为从近日疫情在海外的扩散情况来看，市场短期可能仍将处于risk-off的状态，担忧疫情对经济增长的担忧。由于目前疫情在国内已经得到控制而在海外才刚刚开始扩散，那么交易逻辑大概率是：则国际化程度高的品种表现会弱于本土化程度高的品种，同一品种国内价格表现会略强于海外价格表现。

 

宏观国内方面，上周主要公布了1月国内金融数据。其中新增人民币贷款33400亿元（前值11400亿元）；新增社会融资规模50700亿元（前值21030亿元）。数据整体符合预期，提出掉其中由于口径变化带来的增长，社融整体维持平稳，信贷脉冲继续维持向上的态势。

另外一方面，更为重要的是政策层面释放的信号。上周央行发布2019年四季度货币政策执行报告，表示将“科学稳健把握逆周期调节力度”，“稳健的货币政策要灵活适度，加强逆周期调节、结构调整”。我们认为，疫情冲击下，央行大规模提供流动性并降息，降息时间节点明显提前，体现了货币政策“灵活适度”的总基调。但受内外部因素制约，全年货币政策“价”的调控空间相对有限，需要更多关注“量”的变化，以PSL为代表的准财政工具将是重要的关注点。当前我国货币政策调控处在从数量型向价格型转化的过程当中，“在向货币价格调控方式转型的实践过程中，中国货币政策始终面临着政府过度关注经济增长和预算软约束部门、金融市场风险、金融功能深化和汇率形成机制改革等因素制约，金融市场微观基础、制度保障和产品市场发展等方面仍存在问题，货币政策仍需要依赖数量调控方式”[1]。但全年来看，货币政策“价”的调控空间相对有限，需要更多关注货币政策“量”的变化。在1月降准的基础上，预计今年再降准2-3次，以PSL为代表的准财政行为将是今年重要的看点之一，预计今年PSL新增规模可能在6000亿元以上。并且与2016年重点用于棚户区改造不同，今年PSL新增资金将重点支持新基建、创新型产业以及疫情相关项目等。社融方面，疫情对1月信贷影响相对较小，但将明显影响2月和3月信贷。受复工推后、需求放缓等因素影响，信贷投放进度可能也会有所后移。预计Q1新增社融8.4万亿元（1Q2019为8.6万亿元），Q2新增社融7.4万亿元（2Q2019为6.0万亿元），预计全年社融存量增速10.9%，随着疫情影响的褪去，下半年经济增速将逐步回升，社融增速预计将呈现前低后高的趋势，且在个别月份或超过11%。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 67.5美元/吨，较上周持平。受疫情影响，硫酸消费疲软且交通管制，冶炼厂的硫酸胀库及下游消费不足使得冶炼厂生产受到影响，抬高加工费。目前冶炼厂的库存处于正常水平，尚为充足，冶炼厂对加工费的预期较高，市场多观望。

精炼铜方面，华东市场场交投表现冷清，市场面临长单执行，但由于下游复工进度慢，因此市场长单执行并不理想。本周报价好铜贴水180-230元/吨，平水铜贴水190-250元/吨，湿法铜贴水260-330元/吨；周内市场贴水呈扩大趋势，尤其是交割过后，市场交投开始下滑，且贴水幅度日益扩大，但在周五，市场贸易商开始有意挺价，避免了贴水的持续扩大。受限于道路运输以及下游复工偏慢等问题，下游企业接货表现依然不理想。华南市场整体表现成交不理想，市场接货端活跃度低。市场报价好铜贴水90-17元/吨，平水铜贴水130-210元/吨。

 

周内市场报价持续走低，市场交易未见明显刺激提振，现货市场交易表现冷清。目前地区下游开工表现依然不理想，库存持续回升。

冶炼厂方面，2月国内冶炼企业逐步因硫酸胀库以及交通运输问题而开始考虑减产，其中有江铜，铜陵，大冶以及准备减产，减产幅度在10-20%。其他企业正在处理硫酸销售问题，不过短期之后难见成效。另外冶炼企业现在原料库存不紧张，但辅料供应短缺，依然会影响企业生产，因此2月冶炼企业产量环比将会出现明显下降趋势。

 

库存方面，上周COMEX库存小幅流出，继续处于低位水平，SHFE铜库存增加3万余吨，继续累库的格局，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存亦有所增加万吨，全球精炼铜显性库存进一步回升。

需求方面，铜杆生产企业广东市场铜杆生产企业已经开始恢复生产，珠三角地区发货已开始正常进行；江西市场废铜制杆企业已陆续恢复生产，报价和发送正在恢复正常化，正常发送本地及周边市场；江苏市场企业因交通运输受限，本周依旧很多处于停工状态，预计下周开始陆续恢复；华北地区目前也处于停工状态，铜杆企业下周开始陆续申请恢复生产。铜管方面，华东地区铜管加工企业复工基本于本周陆续复工恢复生产，物流运输也在逐步的恢复过程中，但仍面临货车司机缺货的现象。目前复工的铜管加工企业基本可以开始正常生产，但是受限于人员到岗不全及物流运输受阻，生产恢复正常水平预计还要延后一段时间。一季度企业订单量有一定下滑，企业观望情绪仍旧比较强。

上周精废价差有所收敛，主要因为一方面铜价有所回落，从波动率上幅度更大，另一方面国内废铜供应紧张、价格相对坚挺，精废价差收敛之后，精铜对废铜的替代性仍然较高。

 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所上升，多头持仓占比出现下降。我们认为这是因为很多资金提前对疫情的发酵有清晰的预期在提前布局。但总体来看，随着此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

总上周铜价维持区间震荡格局，周初一度有所走高，但随后承压回落。上周市场风险偏好降温，美元与黄金同时走强，我们认为这反映了市场对新冠疫情在海外扩散的担忧。从目前的情况看，日本、韩国、伊朗、意大利以及美国都出现了新冠疫情的扩散，后续可能有更多的确诊病例被发现。若如此，则市场的避险情绪在短期内仍将升温，并且由于疫情对各国经济增长的影响，工业金属价格恐将承压。此外，国内复工的进度仍然慢于预期，这也可能是此前的震荡修复行情提前结束。我们认为铜价可能承压回落，短期下行风险大于上行风险。