上周COMEX铜价震荡偏强，周初以窄幅震荡为主，周五走出一定幅度反弹，触及全周高点2.4585美元/磅。周一因为阵亡将士纪念日，COMEX休市一天，周二铜价先扬后抑，在日间交易时段铜价有所走强，亚洲欧洲股市表现较强，市场情绪risk on，欧洲方面关于复工复产的进度仍然比较可观，英国、西班牙、意大利包括美国，复工复产都在热烈进行，且并没有出现新增确诊的重新回升；但进入晚间时段之后，市场情绪有所降温，市场对中美关系的担忧，铜价在触及日内高点后有所回落；周三市场情绪维持谨慎，市场对于Security Law以及Meng事件的不确定导致风险偏好不高，铜价日内回落；周四晚间铜价走出一定幅度反弹，美元指数回落，原油价格回升都拉动了铜价的反弹，美国方面，美联储官员表态积极，指出美国经济已经见底，数据方面，耐用品订单等数据都好于预期；周五晚间随着Trump新闻发布会的召开，包括对于Security Law在内的市场此前担忧的问题被化解，市场风险偏好回升，铜价走出周内最为显著的反弹。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然呈现contango结构，曲线近端的back结构有所走弱，这主要是因为近月合约交割后的移仓换月所致，目前换月后近端有所走平，可以择机布局买进跑远的正套操作。主要因为从当前的库存来看，COMEX整体库存虽然连续回升，已经回升至将近5.5万吨左右，但从绝对数量上看这仍然属于历史低位水平。目前海外冶炼厂和矿山因为疫情的影响出现了一定的供应扰动，这很有可能对COMEX铜库存的带来波动。另外一方面由于库存本来仍处于低位且远期是contango结构，对于持货商而言控制货物的集中度仍然可行，因为对于较低的整体库存，要加强其集中度并不困难，此外，美国不少地区目前已经复工复产，这也将支撑价格曲线的近端。

 

上周SHFE铜价震荡偏强，整体节奏与COMEX铜价基本一致。上周市场焦点主要是看两会是否会落实一些经济政策的细则和具体执行路径，以及各位重要官员的发言，整体市场情绪较为谨慎，铜价主要在43000-44000元/吨区间内震荡运行。从整体来看，无论政策细则还是官员讲话基本都在预期之内，从价格波动的平静之中也反映了这一点，因此在两会结束之后，关注点或将重新回到铜的基本面上来。目前铜的消费表现依然平稳，库存下降、升水走强，这种情况或将持续。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端仍然维持back结构，且back结构略有走强，完全符合我们之前周报中指出的可以继续买近抛远的策略。对于后市，我们认为后续沪铜的买现抛期和买近抛远仍然有一定空间。主要在于：首先国内消费仍然较为问题，这意味着去库的状态暂时不会停止，库存仍将持续下滑；其次海外因为疫情的影响，铜矿和精炼铜的主产国和主要进口国的生产和运输都出现了扰动，这可能将影响后续进口的数量和效率，有利于近端走强；此外，目前另一因素在于地方政府推出了商业收储的计划，姑且不论商业收储是否最终可以执行，但有此预期存在，对于推升价格曲线近端的确定性会更强。当然，不建议追高，可以等月差平坦一些之后再重新介入。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心保持平稳，周初围绕8.25一线运行，随后一度小幅上行来到8.30以上，主要因为COMEX铜价在周中的调整更为激烈，同时也有部分反套头寸入场，在触及8.3之后，比价有所回落。正如我们此前指出，等待比较回落做多比价是一个更为合乎逻辑的策略，但是目前要期待比价大幅回落的概率不大，在人民币汇率保持相对稳定的前提下，比价在8.2或以下就算是相对比较低的水平。当然从整体上看，目前铜的比价依然在一个比较纠结的时期，因为目前进口窗口临近打开，所以反套的空间有限，但是正套也不敢急于入场，因为今年的逻辑可能与此前有所区别，因此目前去做跨市场正套并不是一个可以长期拿的头寸，跨市场反套才符合目前国内外需求节奏的错配，但是反套的问题在于比值目前已经比较高，安全边际并不明确，而上方的空间有限，因此仍然维持我们的观点：跨市场的交易还是等待比价有所回落后再进场可能会更优。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周海外经济数据基本符合预期，随着近期欧美国家陆续复工复产，关于通胀与通缩的争论再次成为焦点。通胀与通缩直接与大宗商品价格密切相关，我们认为可以做一些探讨。

 

我们认为虽然此前各国央行和财政部都打开了水龙头，通缩的概率并不大，但这也并不意味着立刻就能见到大规模的通胀。主要因为：（1）为保持社交距离，人们减少外出购物、就餐、旅行等各种休闲活动，消费需求被长期压抑带来的是全球经济均出现不同程度的下滑。与此同时，不断飙升的失业率扼杀了任何工资上涨的机会，解雇和降薪也进一步磨灭居民消费的欲望。（2）自2020年年初以来，无论是最重要的能源燃料还是农产品价格均出现不同幅度的下​降，各国主要物价指数也在不断下降甚至跌为负值，主要国家和地区消费者信心指数和商业信心指数也在不断下滑，意味现阶段以及短期内全球主要经济体面临的首要问题是通缩风险，而非通胀。（3）无论是持有通胀还是通缩的观点，都无法避免时间限定的问题，至少在短期之内各国都在努力渡过通缩阶段，不太可能会出现通胀，毕竟从央行“直升机撒钱”到居民“任性式花钱”还要经历一段未知的阶段，换言之，超发的钱能否以及何时渗透到流通领域还有待时间的考验。

 

当然从长期来看，确实存在通胀的可能。主要因为：（1）长期来看，M2增长与通胀保持非常稳定的关系。因此，不断上升的M2也为未来埋下“超级通胀”的种子。与此同时，为了稳住消费需求和资产价格，各国政府都纷纷出台直接给民众发放补贴的政策，并未出现资产负债表型衰退，银行体系也已经在过去十年完成资产负债表修复，M2信贷传导远好于2008年。而M2快速增长带来银行体系积累的大量超额准备金一旦转化为信贷扩张流入实体，叠加普遍处于大周期底部的商品价格，很可能会催生出通胀风险。（2）疫情之下，需求比供给显得更有韧性，表现为需求层面有来自政府本身的财政支出消费和对居民收入的补贴，但是政府对企业的援助项目显得杯水车薪。当疫情过后，因为居家限制的解除，被压抑的需求得以相对较快的恢复，但从生产到消费的供应链条却可能恢复较慢。后疫情时代可能出现供不应求，更多的货币追逐更少的商品或带来物价的上升。（3）全球疫情爆发将2018年开始不断升级的贸易战直接推向深渊，主要国家出口锐减，许多原本还在纠结短期得失的企业放下包袱也被迫回流，加上过度去工业化导致欧美国家实体经济难以应对卫生事件冲击，在政治压力之下，企业加速从新兴市场外迁的步伐。这种产业链回流本土虽然能够大幅度提高供应链的安全性，但是也意味着启用国内成本更高的国内生产商，完全违背了比较优势理论。因此，随着经济复苏稳定下来，一个碎片化、成本更高的供应链将可能推动通胀的回潮。
 

宏观国内方面，上周市场公布了1-4月规模以上工业企业利润，从读书来看：全国规模以上工业企业利润总额12597.9亿元，（可比口径）同比增速收于-27.4%。1-3月为-36.7%，因此1-4月累计增速虽然仍然处于负值区间，但负增长出现了一定的收敛，但具体来看，可能情况依然不容乐观。主要在于：一、需求进一步回暖，生产销售增速由负转正，相比3月份工业企业营业收入同比下降11.1%，4月同比增长5.1%。二、工业品价格下行压力进一步加大，4月PPI同比下降3.1%，降幅较3月扩大1.6个百分点。三、企业成本高企对盈利产生一定压力，1-4月每百元营业收入中的成本为84.91元，同比增加0.69元。
 

此外，1-4月工业企业销售收入回升，成本端压力仍大。1-4月公布的数据显示，企业营业收入有所回升，1-4月营业收入增速收于-9.9%，较前值回升5.2个百分点。同时，1-4月营业成本增速收于-9.1%，较前值回升5.5个百分点。量化来看：2020年1-4月每百元营业收入中的费用与成本累计值为94.14元，同比增加1.05元，较1-3月减少增加0.2元，目前成本端压力仍较大，盈利状况不容乐观。

 

同时，企业杠杆轻微回升，国有、外资抬升明显。4月规模以上工业企业资产负债率为56.8%，较3月末回升0.2个百分点。其中，国有控股企业回升0.2个百分点，外资企业回升0.4个百分点，私营企业、股份制企业不变。按不同行业来看，采矿业资产负债率为59.6%，较3月末下降0.1个百分点；制造业资产负债率收于55.9%，较3月末回升0.2个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业收于59.1%，较3月末下降0.1个百分点。从行业来看，制造业杠杆率明显反映了4月盈利情况。
 

从库存指标来看，产成品库存增速从1-3月的14.9%下滑至1.4月的10.6%，说明工业活动从此前的被动补库进入到了主动去库的过程之中，而从库存的位置和时间规律来考量，这一过程仍将持续。我们认为企业盈利大概率仍将缓慢修复，但是在增速回升至零轴上方之前，我们很难看到主动去库向被动去库转移。

 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 53美元/干吨，较上周保持不变，市场近月标准干净矿成交主流在50中低位，与5月船期的报盘相比，近期6月船期的报盘明显活跃，且市场逐渐开始第三季度报盘。
 

 

精炼铜方面，华东市场周内升水表现平稳，整体升水水平略高于上周，现货市场成交表现偏弱。市场报价逐步迈向下月票，市场报价下月票好铜升水180-200元/吨，平水铜升160-180元/吨，湿法铜升水130-150元/吨，升水变化幅度小，成交未见明显起色。华南市场升水稳步上扬，临近月末，市场以下月票流通为主；市场报价好铜升水210-260元/吨，平水铜升水200-240元/吨，市场交投清淡；周内广东库存持续走低，市场可流通货源较少，贸易商调价意愿不强烈，部分下游企业有进口铜直接入库，迭加月末，买兴欠佳，市场成交平淡；，持货商出货变现意愿加强，但高升水抑制接货情绪，接货少，成交清淡。

冶炼厂方面，5月即将结束，目前冶炼企业原料库存持续走低，个别冶炼企业库存虽然很高，但总量太小，不足以影响市场。4月中国电解铜产量73.82万吨，同比增长6.9%，环比下降0.2%；4月检修企业有豫光金铅，珲春紫金，云南锡业和中条山，产出有一定影响；不过大型铜冶炼企业产能利用率恢复，因此4月产量同比依然表现增长。5月计划产量70.96万吨，同比增长5.5%，环比下降3.9%。

 

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至6万吨上方，SHFE铜库存下降3万余吨，重新延续此前的下降趋势，保税区铜库存下降，广东地区铜库存亦有所下降，全球精炼铜显性库存环比上一周走低。

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需求方面，精铜、废铜制杆价差已经部分拉开，北方废铜制杆企业的价差优势显现，订单市场反馈有转好趋势，华南市场本周价差继续存在，废铜杆贸易商陆续从江西调货发往广东，江西废铜杆厂家目前也在积极出货。精铜制杆订单比较稳定，仍多以长单成交形式为主，本周新增采购订单较少，下游线缆企业稳定按需采购。铜管方面，铜管市场订单量一般，加工企业担心后续市场订单下滑较快，中小企业谨慎投产，按需采购原材料。下游消费市场目前需求尚可，主要集中在制冷方面，以冰箱制冷为主。另外管道装潢类需求较为逊色，此类订单主要受当地房地产市场影响，而目前房地产市场尚未恢复正常水平，各区域铜管市场需求表现不一。

 

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上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价有所反弹，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，但即便如此，精废价差仍然处于低位，精铜对废铜的替代性依然较高。

 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。

 

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总的来看，铜价可能仍将偏强运行，在两会结束，以及一些敏感事件暂时告一段落之后，整体而言市场的担忧应该有所减轻，加之国内精炼铜需求维持稳定，宏观与基本面可能共同推动铜价的反弹。当然，海外的风险也仍然存在，主要包括美股是否会出现回调、美国近期骚乱是否会对疫情的二次扩散形成推动等，我们认为铜价有一定反弹动能，但是上方空间暂时不宜看高，关注潜在风险的变化。