一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价先扬后抑，周初一度小幅回落，周三至周五显著反弹，尤其周五上涨超3%录得近来最大涨幅，价格触及2.7535美元/磅一线。上周二特朗普一度表态中美贸易协议的签订要可能要等到2020年大选结束以后，市场风险偏好临时降温，铜价承压；不过周三彭博新闻援引美方相关人员称“虽然艰难，但双方仍然在向着达成协议的方向前进”，市场风险偏好开始有所修复，而周三晚间ADP就业表现弱于预期使得美元回落也抬升了铜价；周五晚间美国11月非农新增就业大幅超预期，点燃市场风险偏好的全面修复，铜价大幅拉涨，与此同时黄金价格承压，这是典型的风险偏好反转的交易。总的来看，上周市场整体处于风险偏好修复的状态，与我们此前周报中预期一致。

上周COMEX铜价格曲线整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，曲线近端在绝对价格的上行中也并没有出现contango加深的情况，这与目前市场情况基本一致。此前有重新流入迹象的COMEX库存在上周没有明显累积，目前整体库存在4万吨左右，依然属于历史低位水平。加之11月中国精炼铜进口回升，国内需求可能出现改善，以及欧美PMI的持续回升，工业活动的回暖可能激发对精炼铜的需求边际改善，因此我们很有可能看到COMEX价格曲线近端在未来的收敛，可以考虑布局一些跨月正套的头寸。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价显著反弹，整体节奏与COMEX基本一致。上周国内风险偏好与市场情绪的修复在周五与海外形成了共振。国内修复的催化剂主要来自周五公布的中央经济工作会议决议。在决议中，市场看到了中央稳定经济和内需的决心，坚定了基建作为逆周期调控手段之一的预期，加之10月房地产数据表现良好，地产基建的双支柱有可能在未来发挥更强的作用，因此国内黑色、有色、化工的价格几乎集体上涨。同时，由于上周上期所铜库存继续显著下滑，而11月铜产量并不算低，因此消费可能已经受到了来自宏观指标回升的传导，加之铜在原料端的紧张，因此价格反弹幅度在有色中最为显著，也突破了将近两个季度以来的盘整区间上沿。

上周SHFE铜价格曲线整体位移向上，价格曲线整体仍然维持Contango结构，在绝对价格大幅反弹之后，升水有所收敛，但整个价格曲线并没有出现近端Contango大幅扩大的局面，说明在价格上涨之后，实际需求仍然对价格表现了一定的认可。此外，目前沪铜库存整体仍然处于去库存的过程中，虽然局部地区库存有所累积，但是交易所库存保持较低水平，而同时保税区库存也下降至历史低位，在这种状况下，近端相对坚挺的概率较大，尤其在绝对价格出现下跌之时，逢低备库的现货买盘的介入，会使得低库存对曲线解构的支撑更加明显。我们认为月差的策略仍然是选择合理的点位进行正套操作。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX铜价比价先扬后抑，周初比价一度从8.03回升至8.10，周后期比价开始回落，一度跌破8.0的关口。此前我们提到由于国内需求的平稳，所以进口比价的交易没有太好的交易逻辑，更多的是凭借双边价格波动率的不匹配来运行。但目前来看情况在逐渐发生变化，在上期所和保税区库存不断去化的背景下，加之国内需求潜在的回升，预计比价的方向将会回归到进口物流方向的大逻辑上来，换言之，在消费旺季做多比价是可以考虑的。但是目前而言，这是一个稍远的逻辑，具体执行时需要配合一定的择时，但总体而言，比较如果出现较大的回落，既可以尝试做多比价。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周初公布的11月ISM制造业PMI超预期下滑给近期市场有所回暖的预期“泼了盆冷水”，但周五大超预期的非农数据和消费者信心指数，以及强劲的“黑五”假日消费都缓解了投资者对增长前景的担忧情绪。其中备受市场关注的非农新增就业中，分行业看，医疗保健业、专业和技术服务业分别新增4.5万人和3.1万人；制造业新增就业5.4万人，其中汽车业新增就业4.1万人，主要受到汽车工人罢工结束的影响；采矿业和批发业的就业人数则出现减少。另外美国11月ISM制造业PMI从10月48.3回落至48.1，明显低于预期的49.2；新订单和新出口订单也明显回落。这一数据与此前公布的Markit制造业PMI出现明显背离。

巧合的是，目前美国反映制造业和劳动力市场的主要指标出现了较为明显的背离。首先，ISM制造业PMI仍然在下滑之中，但Markit制造业PMI制造业已经连续数月回升；其次，ADP就业指标展示的劳动力市场状况与非农就业指标所展示的也有明显出入。我们在此前的报告中曾经分析过两组制造业PMI指标背离的可能原因：Markit PMI样本覆盖更广，且有更多中小型企业，并且会进行月度调整调整，另外Markit PMI更多聚焦于当下的情况，避免了被调查人员对于未来担忧的扰动。根据四个指标的相关性分析，我们认为非农就业-Markit PMI有更好的一致性，某种程度上更能反映当下的真实情况。

目前来看，欧美经济近期都出现了一定程度的企稳甚至回升态势，但可持续性仍然有待观察，但是在这种大背景下，市场的风险偏好从大方向上是回升的，有利于铜价运行重心的整体抬升。不过在上周风险偏好迅速修复的背景下，需要谨防中美贸易谈判出现反复，使得价格再次短期承压。

宏观国内方面，上周中央经济工作会议对明年国内经济政策方向定下了总的基调。从内容来看，强调了稳经济、稳内需的总体方向，从具体方式上，确定了基建投资继续作为对冲经济下行压力的主要手段，而在金融上，并没有提及去杠杆等。对于市场而言，普遍将本次会议的定调理解为中性偏多，加之此前10月房地产数据表现超出预期，以及部分一二线城市近期房地产市场有所有回暖，明年地产、基建两项传统双支柱可能表现出更强的韧性。这也刺激了上周五国内有色、黑色和化工等工业品全线上涨。铜由于上期所铜库存继续显著下滑，而11月铜产量并不算低，因此消费可能已经受到了来自宏观指标回升的传导，加之铜在原料端的紧张以及冶炼企业硫酸胀库的问题，因此价格反弹幅度在有色中最为显著，也突破了将近两个季度以来的盘整区间上沿。不过整体来看，上周铜价的反弹仍然属于情绪修复的层面，实际需求还需要观察，当然我们认为需求大概率是恢复的，但中间有一个节奏问题。

我们认为目前国内宏观路径与我们此前提出的基本一致，即地产和基建保持韧性，PPI企稳，有利于企业利润的修复，也有利于信贷脉冲向库存周期拐点的传导。目前PPI大概率将要开始企稳，而从券商的研究报告来看，基本上对于上市公司企业利润的修复已经是大概率事件，而上市公司企业利润修复与工业企业利润修复具有较强的相关性，因此我们相信接下来会看到利润的修复，不少行业可能已经处在修复的状态中，这些行业大概率也将、或者已经迎来了库存周期阶段的转化。

下周国内将密集公布生产、投资、金融、消费等多个指标。在10月社融意外滑落之后，我们认为11月社融可能回归正常水平，信贷脉冲仍然处于上行阶段。生产方面，规模以上工业企业增加值应该环比10月月会出现回升，另外需要密切关注的是房地产的相关数据，如果新屋开工以及房地产整体投资仍然处于扩张状态，则工业品价格的反弹可能更加明显。

从微观层面看，上周进口铜精矿标准干净矿TC53-58美元/吨，均价55.5美元/吨，较上周下调1美元/吨。现货市场较上周变化不大，明年一季度铜矿报盘价格仍接近50低位，而冶炼厂接受意愿价格多在50偏高位。冶炼厂和矿山之间开始陆续签订明年长单，而长单价格多在60美元/吨以下，之前矿山与冶炼厂敲定明年长单TC的benchmark在62美元/吨。目前，市场对明年的TC并不乐观。

精炼铜市场上周成交尚可，华东市场市场成交表现一般，周内市场报价变化较为稳定，但整体运行重心下浮上移。周内市场报价好铜升水 110-190 元/吨，平水铜升水 100-180 元/吨，湿法铜升水20-120 元/吨。市场交投活跃度非常不错，市场换票后市场接货表现明显改观；周内市场以平水铜的交投活跃度最好，将平水铜报价逐步上推，好铜的接货表现平平，这也导致了好铜与平水铜的价差逐步收窄，在部分时段甚至好铜与平水铜报价持平的情况。不过虽然市场交投氛围较好，但贸易商之间引领为主，下游采购虽有回暖，但整体回升情况并不明显。华南方面，市场库存开始走低，持货商挺价情绪越发明显，报价得益于此有数回升。本周市场报价好铜升水20-90元/吨，平水铜贴水30-升水50元/吨。市场成交表现有所好转，市场库存开始出现下降，周内持货商挺价情绪强，报价稳固上行，下游市场接货按需为主。

从冶炼企业动态来看，11月全国电解铜产量77.66万吨，同比增长12.7%，环比增长2.4%；2019年1-11月全国电解铜累计产量800万吨，较去年持平。由于11月部分铜企年底冲量，加上新线投产之后，产能利用率回升明显；11月市场阳极铜供应非常紧张，一度出现抢货线下，因此废铜产铜量出现下降。
 

从库存来看，上周SHFE库存继续显著下滑，华南地区社会库存也下滑，保税区库存小增，。海外方面，COMEX库存上周略微流入，从全球显性库存来看，目前仍然处于下降的过程中并且处于若干年来的低位水平。

从下游消费来看，铜杆方面，华北市场订单情况不错，成交偏好。华东市场本周订单稳定，下游线缆客户多选择低位点价，对后市铜价心理预期转好，稳定提货。华南市场铜杆消费一般，订单情况依旧平稳。华南地区明年铜杆长单价已经在开始洽谈，目前听到市场反馈，明年进口线铜杆长单量大价格最低可能达到500元/吨。铜管方面，11月铜管加工企业产能利用率环比上月上升2.81个百分点，据本周调研显示，12月份铜管企业订单排产小幅陆续增长，整体略有回暖。铜价方面依旧延续震荡走势，消费端有回暖迹象，广东地区加工企业看多情绪渐起，但市场整体情绪仍旧偏谨慎，铜管加工企业按需采购为主，保持低位库存2-3天左右。

上周精废价有所走阔，主要因为铜价绝对价格反弹的弹性比废铜更大，因此精废价差有所扩大，整体仍然处于低位水平。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比下降的趋势有所放缓，但多头持仓占比也出现了回落。我们认为目前看空铜的情绪已经有所减弱，此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

总的来看，铜价在上周显著反弹，突破前期盘整平台上沿，释放了挤压的上行动能，我们认为本次反弹还是属于预期和情绪修复的范畴，但可能本周仍然存在上行动能，不过进一步的高点未必能看得更高。需要注意在情绪的迅速修复之后，可能出现的反复，这种反复可能来自中美贸易谈判的变化，也可能来自下周国内数据的弱于预期，相比而言前一种的可能性更大。因此已有多单可以考虑冲高减持，等待回调后再次买入。