摘要：目前国内精炼铜消费整体的确处于改善的过程中，这个趋势是没有太多疑问的，但是恢复的斜率可能会因为价格的高低而有所变化，往往表现为价格下跌后买入积极性增加，而订单尚未好到可以让下游在高价时追高买入。目前整体看来国内消费还有进一步改善的空间，尤其是华南、华北地区的消费还大有可为，我们认为随着三四月份旺季的到来，消费的恢复仍然值得期待，对应到价格上，如果没有新的宏观风险冲击，价格易涨难跌。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价企稳反弹，此前COMEX铜价因为美国PCE大超预期以及美元走强而承压回落，在PCE冲击及计价暂告段落之后，市场重新修正了铜价此前跌幅。上周美国的经济数据依然强劲，反映出来美国的整体经济韧性仍然可观，距离衰退仍有较远的距离。不过二次通胀的担忧也成为市场的主要焦虑因素。上周欧洲核心通胀超预期，一度引发市场risk off情绪爆发，也从一个侧面反映出了目前市场心态较为脆弱。本周海外因素仍然非常重要，周五将公布美国2月非农就业数据，在1月非农新增就业增加爆表之后，市场对美国过于强劲的劳动力市场十分关注及担忧，如果本次超预期，可能进一步定价联储鹰派加息，反之则可能令市场暂时有所放松。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端维持了back结构。北美库存仍然处于持续的去化过程之中，COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平，目前已经不足2万吨，此前价格曲线反映平静，并没有因为低库存而过于陡峭，但是最近随着库存的表现越发极致，并且绝对价格出现大幅下挫，back结构也呼之欲出。尤其是我们认为其后续也很难明显累库，因为目前来看美国硬着陆的概率已经非常低，各项经济数据反映其经济的韧性非常强劲，所以后续还是可以考虑跨月正套策略。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价偏强震荡，主要在于价格回落后国内消费表现有明显起色。此前受到海外因素的影响，国内铜价一度下跌至68000元/吨一线附近，但是在铜价下跌后，下游需求明显恢复，不少下游企业的订单大幅改善，市场店家情绪积极。这些现象说明目前国内精炼铜消费整体的确处于改善的过程中，这个趋势是没有太多疑问的，但是恢复的斜率可能会因为价格的高低而有所变化，往往表现为价格下跌后买入积极性增加，而订单尚未好到可以让下游在高价时追高买入。目前整体看来国内消费还有进一步改善的空间，尤其是华南、华北地区的消费还大有可为，我们认为随着三四月份旺季的到来，消费的恢复仍然值得期待，对应到价格上，如果没有新的宏观风险冲击，价格易涨难跌。

上周SHFE铜价格曲线向上位移，近端仍然是小幅contango，远端继续维持back结构。目前国内精炼铜需求正在逐步恢复，上周从下游反馈的情况来看，消费实际上表现良好。从库存来看，上周社会库存开始去库，去库的拐点或许已经到来。那么对于沪铜的价差结构而言，还是要呈现一个较为陡峭的back结构。从平衡表上看，今年也没有显著缺口，因此年内库存理论上也会再度去化到一个较低的水平，那么跨月正套仍然是不错的选择，尤其是考虑到上半年供应压力还不会完全体现，因此择机布局正套的胜率应该较高。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价有所回落，但主要是因为美元的反弹、人民币的贬值，以及对海外衰退的担忧，后续比价的运行在这次汇率冲击结束后，可能要回归基本面主导。目前国内需求有所恢复，但是距离真正的复苏还需要一段时间传导，国内社会库存去化的拐点逐渐到来，保税区的库存也处于小幅累库的过程当中，并且还会有所持续，这也会体现在比价上。并且在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，加之近期保税区库存有所累积，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观方面，与美国遇到的情况类似，欧洲通胀降温的进程也在面临考验。

德国国家统计局Destatis 1日公布的数据显示，鉴于能源价格回落被食品价格的进一步上涨所抵消，2月德国CPI初值同比上涨8.7%，市场预期8.5%，环比上涨0.8%，市场预期0.5%。分项指标中，德国家庭能源和汽车燃料价格同比上涨19.1%，低于1月份的23.1%。然而，食品通胀从一个月前的20.2%加速至21.8%。这也让外界对德国物价降温的预期被打破。欧洲经济火车头通胀在去年12月回落至8.1%，随着新年前两个月再次反弹，目前德国CPI再次逼近去年10月创下的上世纪50年代以来的新高。

近期欧央行官员普遍重申了对通胀的强硬立场。上周末，出席G20央行行长和财长会议的欧央行行长拉加德表示，“有充分理由相信，我们将在3月份再加息50个基点。欧洲央行将在必要时进一步提高借贷成本，以使通胀及时回到2%的目标。”

市场正在不断调高对利率目标的定价。Tradeweb数据显示，投资者现在预计欧洲央行将在11月前将其关键存款利率上调至3.85%。这将超过2001年创下的3.75%，刷新欧央行历史最高利率纪录。

国内宏观方面，2月PMI综合指数52.6，较上月（50.1）回升2.5个百分点，好于市场一致预期（50.5）。从分项指数来看，大部分子指数较上月都有明显回升，其中节后复工带来的供给回升可能是2月PMI进一步上升的主要原因。

2月以来实体相关高频数据整体延续1月的回暖态势，春节以后人口流动进一步改善，反映工业需求的钢铁产量和汽车轮胎开工率均出现超季节性回升，但PTA以及纺织行业开工率仍然偏低，地产行业、出口相关高频数据也仍表现疲软，行业间分化有所加剧。

2月制造业部门乃至整体经济景气度超市场预期上升，与多方面因素有关。这些因素可能包括：一些经济活动疫后修复快于预期、春节之后的季节性修复、库存投资上升、财政刺激下基建投资力度超预期，以及统计方面的因素（比如新出口订单子指数与出口的相关性不强）等。考虑到短期经济仍在边际修复之中，包括地产市场也有一定回暖，近期各地刺激内需的政策力度也并未明显增强，我们认为两会提出的政策力度——包括地产政策——或难超市场预期。

展望未来，我们预计，中国经济的负产出缺口在一季度将持续受益于疫情约束放松，大概率逐渐收敛，但此后仍有不确定性。为较有力地支撑经济目标实现，后续是否会有提振内需的政策仍然关键，需密切关注四月政治局会议对下一阶段经济工作的安排。

从微观层面上看，干净铜精矿TC77.0-77.9美元/干吨，周均价77.7美元/干吨，较上周减少0.6美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2161-2255美元/干吨，周均价2212美元/干吨，较上周减少24美元/干吨。铜精矿现货TC自上周下行至70美元中高位后开始企稳，周内现货TC基本维持稳定。供应端的干扰继续减弱，印尼grasberg铜矿自2月底开始恢复运营，与预期一致，将继续关注巴拿马、秘鲁，巴拿马铜矿的采矿业务于2月23日暂停，将继续干扰市场。市场主流交易4月货物。

现货方面，前半周临近月底，部分货商有回笼资金需求，日内降价出货意愿强烈，市场货源稍显充裕，但由于周内比价持续恶化，进口亏损幅度继续扩大至最高千元附近，且因国内需求尚未有明显提振，炼厂亦倾向于将现货出口，市场货源流通性减弱；现货贴水自最低贴水180元/吨明显收窄至平水附近，主因临近月底，市场消费难掩颓势，虽contango结构月差维持100~160元/吨窄幅波动，但现货贴水仍然承压下行；随着进入三月份，下游接货有所回暖，持货商挺价情绪显现，日内上调报价出货，加之市场流通货源收紧，且成交改善进一步增强货商挺价信心，截止周五现货升贴水收窄至平水附近。由于后半周市场流通货源收紧，且月差仍维持百元附近波动，持货商挺价情绪增强，进口货源补充有限的情况下，现货升贴水上方仍有空间。

库存方面，上海市场电解铜现货库存减少。铜价回落，下游采买情绪稍有回升，较上周成交稍有好转，因此出库量略增，因此库存减少。广东市场电解铜现货库存减少。本周铜价回落后日度出库量有所增加，但因到货量亦小幅增加，故最终库存依然维持较高位置。上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计18.48万吨，较23日增1.16万吨，较27日增0.82万吨；上海保税区16.48万吨，较23日增0.86万吨，较27日增0.82万吨；广东保税区2.00万吨，较20日降0.3万吨，较23日持平。

需求方面，国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体呈上涨表现，区域间价差有所扩大；精铜杆订单本周呈现先扬后抑走势，成交多集中周初阶段；再生铜杆价格波幅较大，投机需求仍为主流；精废铜杆价差与再生铜杆期铜贴水均有收窄，但再生铜杆投机交易属性偏高；后市来看，进入3月后市场的消费有望引来进一步的回升；整体来看，上行的步伐或将受到高位铜价以及个别行业的拖累，预计其增长幅度也是相对有限的。后续需要关注宏观方面对市场情绪的影响，铜价或迎来较大波动，市场谨慎情绪或许会有所提升。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，目前整体看来国内消费还有进一步改善的空间，尤其是华南、华北地区的消费还大有可为，我们认为随着三四月份旺季的到来，消费的恢复仍然值得期待，对应到价格上，如果没有新的宏观风险冲击，价格易涨难跌。