摘要：目前现实的问题更让人关注，现实问题之一在于全球精炼铜的基本面依然不差，直接体现为精炼铜显性库存依然处于若干年低位并且还在继续去化；现实问题之二在于欧洲能源价格的飙升的确对冶炼厂带来了困扰，上周嘉能可与奥鲁比斯纷纷表示了可能的应对措施；现实问题之三在于美国依然强劲，上周五的非农就业人数大超预期，就业市场依然强劲，虽然这也会催生市场对后续加息维持鹰派的预期，但是面对这么强劲的现实，可能首先还是要纠正之前的定价。因此在现实的多重支撑下铜价可能还有反弹空间。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价先抑后扬，周初一度承压下行，周后期有所反弹，收复周内跌幅。目前现实的问题更让人关注，现实问题之一在于全球精炼铜的基本面依然不差，直接体现为精炼铜显性库存依然处于若干年低位并且还在继续去化。这背后不排除有移库之类的操作，但是这一切操作的背景都存在于需求没有崩塌、库存仍在低位，这本身就比较说明问题，如果库存进一步去化，铜价可能得到的支撑会更强；现实问题之二在于欧洲能源价格的飙升的确对冶炼厂带来了困扰，上周嘉能可与奥鲁比斯纷纷表示了可能的应对措施，市场开始对供应端的风险进行定价，如果需求最终会崩塌，那么产业巨头们想必不会无动于衷；现实问题之三在于美国依然强劲，上周五的非农就业人数大超预期，就业市场依然强劲，虽然这也会催生市场对后续加息维持鹰派的预期，但是面对这么强劲的现实，可能首先还是要纠正之前的定价。因此在现实的多重支撑下铜价可能还有反弹空间。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线从之前的back结构转变为小幅contango结构。上周COMEX铜库延续下降格局，虽然最近的库存去化不排除有一些移库等因素的存在，但是从美国PMI等数据来看也并没有表现出需求完全崩塌是下降的情况，可能说明的确海外的现实比预期要强很多，之前市场个预期打得太满，绝对价格走在了现实前面，现实其实并没有绝对价格体现出来的那么糟糕，因此在这种情况下，现实的情况可能更多的反映在月差之上。因此还是可以考虑在contango的状态下做一些短期的borrow，毕竟库存又来到了相对低位水平。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价先跌后涨，周五基本收复了周内跌幅。上周公布的7月制造业PMI环比回落，一度使得价格有所承压。目前市场争论的焦点在于这是回升过程中的一次正常回落，还是本轮复苏接近天花板的体现。我们认为两者可能都并不是最终的答案。我们之前反复强调过本轮复苏无论从上方空间还是从斜率的角度而言都比较有限，因此PMI绝对不可能以一个陡峭的角度进行连续回升，当然也不用太过悲观地认为这就是新一轮下行阶段的开始。预计后续回升的斜率会进一步放缓，如果用PMI来表征的话，就是可能出现震荡。从铜的下游消费来看也类似，整体消费其实并没有很强，但是比如基建为主的电网领域，最近消费还是有所起色。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线整体维持back结构，甚至近端的back结构还有所走强。近期电解铜维持升水格局，月差也明显走阔，现货市场重新变得紧张。主要归功于近期库存的持续下降。此前表现羸弱的广东地区库存最近下降明显，绝对价格的下跌还是刺激了很多买入需求的出现。但是也不能对后续的情况太过乐观。一方面这种价格下跌之后出现的买兴可能有一部分存在需求前置的问题，那么对于后面的需求反而不是利好，另一方面后续国内产量和进口量可能双双回升，这对于现货市场来说也是一种考验。因此整个月差肯定还是择机做borrow，但是介入的时点会更加重要。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回升，我们此前反复强调比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。如果说此前比价的回升还是一种被动的回升，那么上周的回升就是一种主动的回升，这主要基于最近国内库存的去化。当然在比价回到窗口附近之后，还是需要主要风险，目前国内需求仍然表现一般，整体的平衡并不是非常紧张。再往后看，国内的供应增量基本均会在下半年释放，这对于需求是较大的挑战，虽然月度平衡表上显示了在长单进口之外仍有缺口，但是需求的复苏如果较慢，这种缺口可能就变得非常微弱。因此比价上整体还是基于反套的思路去做，但是时点选择的要求会更高，无论是入场还是出场，因此趋势性在变弱。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国公布7月最新就业数据。其中新增非农就业52.8万，大幅超出市场预期的25万；劳动参与率为62.1%，略低于市场预期；失业率为3.5%，高于市场预期；平均时薪同比增长5.2%，环比增长0.5%，均超过市场预期。

7月非农数据显示美国新增就业充分且广泛，已经恢复至疫情前水平。主要由教育和保健服务、休闲和酒店业、专业和商业服务等贡献，保持了今年以来的趋势，服务消费相关岗位需求持续增加。建筑业就业人数同比多增，或与美国近期商品出口较为强劲有关。薪资增长同比增速逆势提升，“工资—通胀螺旋”压力再度抬头。我们认为今年以来美国就业市场屡超预期可能有两方面原因：一是疫情仍未结束，带动健康护理等就业岗位持续增加；二是服务业的持续恢复。在当前以抗击通胀为主要目标的前提下，虽然美国经济放缓，但是在没有见到通胀有实质性的持续下降前，美联储预计仍将保持较快加息。

宏观国内方面，7月制造业PMI指数较上月下降1.2个百分点至49.0%，回落至临界点之下，主要是受传统生产淡季、疫情反复扩散、外需收缩等多因素影响所致。非制造业景气水平同样有所下降但位于临界点之上，7月非制造业PMI商务活动指数较上月下降0.9个百分点至53.8%。综合PMI产出指数为52.5%，高于上月1.6个百分点，表明我国企业生产经营景气水平有所回落，经济修复速度放缓。

7月PMI生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.5%，较上月分别回落3.0和1.9个百分点，均降至收缩区间。一般而言，7月往往是生产淡季，高温等天气因素影响工业生产进程，而且7月疫情反复扩散对生产和消费均带来不利影响，供应商交货时间提升，供应商配送时间指数比上月下降1.2个百分点至50.1%。需求方面，6月份PMI进口指数为46.9%，比上月回落2.3个百分点，表明消费需求下降。PMI新出口订单指数回落2.1个百分点至47.4%，主要是受到全球经济增速放缓以及地缘政治冲突较为严峻等影响，外部需求较6月份有所收缩。

7月PMI采购量指数较上月回落2.2个百分点至48.9%。库存方面，7月份产成品库存指数下降0.6个百分点至48.0%，原材料库存指数为47.9%，较上月回落0.2个百分点。7月产需同步减弱，叠加大宗商品价格调整，企业处于去库存阶段，同时受需求不足的影响，对于原材料采购意愿相应减弱。

从微观层面上看，干净铜精矿TC71.9-73.0美元/干吨，周均价72.5美元/干吨,，较上周增加0.2美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1888-1956美元/干吨，周均价1926美元/干吨，较上周增加31美元/干吨。常规的远期标准铜精矿现货市场活跃度维持稳定，市场主流成交变化TC不大，干净矿TC仍然维持在75美元中低位，因北方港口铜精矿代理事件释放一些即期货物的TC略高些。

现货方面，周初冶炼厂到货回升，叠加进口清关增加，库存止跌转增。叠加外部宏观局势存在不确定因素，持货商让价抛售下，升水大跌。后半周因供应端突发风险事件，叠加华南市场库存大减，上海市场供应预期再度收紧，但周内现货供应基本稳定，报价以进口好铜和各种平水铜为主，湿法铜报价较少。本周期铜价格触顶，进入区间震荡。下游观望情绪渐浓，升水延续前期高位下，买方接受度不高，叠加前期长单大量接货，库存相对充足，因此买兴寥寥。后半周因供应端风险导致需求短暂提振，但淡季消费改善有限。预计本周运行区间升水150~350元/吨。

库存方面，SMM全国主流地区铜库存较周一减少0.05万吨至6.89万吨，环比上周五减少0.17万吨，周度库存连续三周下降，但去库幅度明显收窄。广东地区库存延续下降趋势，主因广西某炼厂检修及广东某炼厂因技改而暂时关停旧产线，叠加进口流入有限，导致供应减少。但目前广东地区部分铜杆厂受到了高升水的负面影响，预计周末将进行停产检修动作，消费面临下滑压力。

需求方面，国内各主流市场精铜杆加工费多呈下跌表现，市场成交表现一般，下游提货进度偏慢，市场长单交付为主；再生铜原料短缺程度加剧，各区域再生铜杆企业现货产出速度较慢，生产压力极大；精废铜杆差价差跌至低位 依旧以低位运行为主；后市来看，精铜杆消费有向好预期，但目前下游企业整体提货进度较慢，且市场交易风险依然存在，故市场仍会以谨慎接单订单为主；受限于市场流动性不畅等问题影响，下游消费需求难见明显回升，且近期铜价的频繁波动与不可预测，市场交易的议价空间依然较大，故后期跨区域调货现货或将进一步显现；近期需重点市场原料供应情况以及下游企业的提货进度。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，目前现实的问题更让人关注，现实问题之一在于全球精炼铜的基本面依然不差，直接体现为精炼铜显性库存依然处于若干年低位并且还在继续去化；现实问题之二在于欧洲能源价格的飙升的确对冶炼厂带来了困扰，上周嘉能可与奥鲁比斯纷纷表示了可能的应对措施；现实问题之三在于美国依然强劲，上周五的非农就业人数大超预期，就业市场依然强劲，虽然这也会催生市场对后续加息维持鹰派的预期，但是面对这么强劲的现实，可能首先还是要纠正之前的定价。因此在现实的多重支撑下铜价可能还有反弹空间。