宏观开始转空，铜价承压
作者 对冲研投
2022-05-09摘要：目前对于铜的情景假设都出现了一定的偏离。海外美国一季度GDP增速环比为负值，虽然是受到非核心分项的拖累，但是二季度预计核心分享的表现也不会太好，衰退的预期愈发强烈。国内此前在5.5%增速目标、稳增长的总体目标之下，叠加宽货币向宽信用的传导，以及通过大力投放专项债拉动基建、一城一策边际放松地产等具体措施，我们一度认为对于今年工业品消费而言整体依然是利好的。但是由于疫情进展波折，更多的地区对疫情的响应更加积极和严格，这些措施都会使得货币传导、信用派生、工业生产、投资等方面受到影响，从微观层面的物流、运输等角度也不利于企业的正常运营。因此可能会看到总需求的整体下降，同时也不得不下调对于精炼铜需求的预期。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡偏弱，来自宏观方面的压力主导了铜价的运行。周中FOMC会议宣布加息50BP以及后续开始缩表，整体节奏都符合此前的市场预期。之后在鲍威尔的新闻发布会上，他一度对市场进行了安抚，表示目前暂无后续一次性加息75BP的计划，风险资产一度有所反弹。但是在随后的交易日当中，由于非农生产率出现明显下降，这背后大概率是因为工作上升、劳动小时数的下降，还是反应的劳动力市场整体的紧张，因此市场对于美联储最为看中的“工资-通胀”螺旋的担忧又被点燃，还是更多预期后续联储的收紧步伐会更加快速，风险资产大幅下挫，回吐了前一交易日的涨幅，周五公布的非农数据表现也依然强劲，还是指向了市场所担忧的情况。同时海外精炼铜显性库存也出现了一定程度的累积。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端的结构从Contango转为更加陡峭的Contango结构，近来COMEX价格曲线持续维持Contango结构，甚还在不断陡峭化。表面上看主要是因为近期COMEX铜库存重新开始小幅回升，目前回到8.5万吨左右水平，但背后也可能反应了市场对加息之后北美需求的潜在担忧，也导致了一些隐性库存的流出。从全球平衡的角度来看，中国方面进口窗口没有显著打开，进口量处于低位，同时中国反而在出口精炼铜导致海外库存累积。后续中国进口窗口打开和物流通道更加顺畅之后，可能累库会逐渐放缓，价格曲线还是会有所收敛。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡下行，中国方面目前的情况与此前的情景假设出现了一定偏离。此前在5.5%增速目标、稳增长的总体目标之下，叠加宽货币向宽信用的传导，以及通过大力投放专项债拉动基建、一城一策边际放松地产等具体措施，我们一度认为对于今年工业品消费而言整体依然是利好的。但是由于疫情进展波折，抗击疫情仍然是最为重要的环节，同时也看到更多的地区对疫情的相应更加积极和严格，这些措施都会使得货币传导、信用派生、工业生产、投资等方面受到影响，从微观层面的物流、运输等角度也不利于企业的正常运营。因此可能会看到总需求的整体下降，同时也不得不下调对于精炼铜需求的预期。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线进一步维持了back结构，这与我们此前的预期完全相符。此前因为进口处于亏损，进口铜迟迟没有进入关内补充国内供应，而此前因为内外亏损较大，价差适合具有加工手册的冶炼厂出口，不少炼厂都出口了一定数量的精炼铜，最近因为局部地区疫情加剧，防疫措施更加严格，使得精炼铜的物流紧张，货源反而出现了稀缺性，使得国内库存整体仍然在有所去库，而现货升水出现明显回升，从而带动了月间结构的走强。我们认为从平衡表上来看，目前存在一定程度的缺口，精炼铜维持低库存、升水格局的概率较大，月间结构也将以back为主，borrow依然是月间套利的主要方向。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡上行，进口亏损修复，这与之前我们反复指出内外反套是更加合适的头寸完全相符。目前虽然国内受疫情影响去库进度放缓，但是由于进口水平处于低位，而出口明显走强，将逐渐调节内外比价。目前海外的Contango结构和国内的Back结构从移仓的角度也都更适合布局反套操作。目前反套的风险在于疫情管控所带来的不确定性，可能会延缓去库进度，甚至有所累库，那么在窗口临近打开时货物的流入可能就会对升贴水及价差结构带来较大影响。不过换一个角度考虑，目前在疫情管控下，进口货物的包括及境内流通也会遇到阻碍，因此如果国内真的窗口打开，从实物流的角度而言未必会在短时间内得到有效补充。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，美联储货币政策委员会（FOMC）的委员一致投票同意加息50个基点，并从6月1日开始缩表，初始阶段每月最多缩减475亿美元，三个月后，每月缩减规模上限提升到950亿美元。我们仍然维持之前的判断，美联储或今年底加息到中性利率2.5%附近。
加息50基点符合预期。初始阶段设定每月美国国债最多缩减300亿美元，三个月后，每月缩减规模上限提升到600亿美元；初始阶段设定每月机构债券和机构MBS最多缩减175亿美元，三个月后，每月缩减上限提升到350亿美元。5月声明增加的一个重要表述提及中国疫情封锁可能影响供应链，委员会关注由此带来的通胀风险。在会后的新闻发布会上，鲍威尔表示，未来两次会议可能加息50个基点，加到中性利率后再定加息终点。
本轮缩表形式和上轮类似仍为被动缩表。美联储会继续现在的充足准备金模式，所以最终资产负债表的规模仍会显著大于2008年金融危机前稀缺准备金的时代。目前看保守估计缩表总体规模至少会在4万亿美元左右，以950亿美元每月的缩表速度估计大概会持续3年左右的时间。本年的缩表规模为5225亿美元，和我们之前预期基本一致，相当于一次额外的加息。相比上轮周期，本轮缩表节奏更快，规模更大。
美联储主要持有国债，其持有的国债和MBS大概比例为，国债约占7成，MBS占3成。美联储持有的国债期限结构为，1年以下的国债约占两成，1年以上的国债占八成。其中，1-5年和5年以上的比例都为40%左右。
总体来看，目前还是市场还是担忧后续联储会进一步加快收紧步伐。
宏观国内方面，高频数据显示4月份经济可能持续恶化。春节以后疫情再度肆虐对中国经济的影响超出预期。3月份经济增长已经有显著放缓。而高频数据显示4月份经济可能较3月份明显恶化。汽车，化工、建材和电力的生产可能明显下滑。观影人次和汽车零售也持续恶化，而房地产销售和投资需求的数据同样表现不佳，出口也有进一步下行的迹象，我们预计二季度GDP增速为4.6%，较一季度有所放缓。
生产端的数据显示，4月汽车，化工、建材和电力的生产可能已经出现明显下滑。汽车半钢胎4月前3周开工率明显低于3月最后一周及去年同期水平。PTA开工率、PTA江浙织机负荷率大幅回落，甚至低于2020年第一轮疫情冲击下水平。水泥发运率从3月下旬开始显著低于历史同期水平，自2022年3月25日当周以来，已连续四周与去年同期相比下降超过50.0%。石油沥青装置开工率年后也维持在低位震荡，显著弱于季节性。此外，沿海八省的日均耗煤量4月以来下滑明显，处于近年同期低位。目前看来，仅有钢铁生产方面的高频数据相对较好，全国247家钢铁高炉开工率未见明显下滑，与近年同期水平基本相当。
消费持续承压。从消费高频数据来看，服务消费中的文娱行业，3月以来观影人次持续下降，除去季节性因素外，仍远低于除2020年以外的近年同期水平。实物消费中的乘用车销售方面，4月10日当周及4月17日当周厂家零售及厂家批发同比下降均超过30.0%。
虽然受到季节性因素影响，30大中城市商品房成交面积绝对值近两周有所回升，但目前仍处于近年同期商品房成交面积最低水平，地产需求疲软。从100大中城市成交土地数据来看，成交土地占地面积今年以来当周同比持续大幅负向增长，降幅持续加大，4月24日当周同比增速为-36.0%；成交土地溢价率也持续维持在低位，开发商投资拿地热情不高。
即使中性偏乐观的估计上海疫情在5月能够得到有效控制且北京疫情不会造成重大冲击，预计二季度经济增长可能也会较一季度有所下滑。
从微观层面上看，4月SMM中国电解铜产量为82.73万吨，环比下滑2.5%，同比下滑5.7%，与此前预期基本相符。从5月份冶炼厂计划来看，国内冶炼厂进入集中检修期，包括赤峰云铜，东南铜业，紫金铜业，大冶有色，铜陵金冠等冶炼厂纷纷进入检修，而前期中金，富冶的检修依旧没有结束的情况预计5月份产量将创下年内新低。但后续看，山东两家冶炼厂都将在5-6月份逐渐复产，外加下半年国内新增产能将逐渐释放，5月份或将是年内产量低位。
现货方面，上海电解铜现货对当月合约报于升水180~升水260元/吨，均价升水220元/吨，较前一日下滑90元/吨。平水铜成交价格72750-72860元/吨，升水铜成交价格72800-72900元/吨。5月第二个交易日，隔月基差扩大到500-550元/吨，持货商纷纷表现出甩货换现需求下升水难以维持坚挺之势。下游也随着盘面的持续回落接货意愿提升，供需均活跃下市场成交积极。后续看下周国内就将逐渐进入交割周期，国内低库存下盘面基差仍有扩大的可能下，升水仍有调降空间。
库存方面，节后归来国内电解铜社会库存增长近万吨，实际表现在历史同期中相对悲观，令市场产生了一些对于旺季去库周期结束的担忧。展望后市，随着下游复工消费好转，叠加多数铜下游企业在节前补货量并不多，废铜替代精铜优势削减，在节后归来铜价大幅回落的背景下，预计铜下游企业下周其将增加补库量，并在广东和江苏这两个主要铜消费地库存上得以体现，带动周度库存重新转为下降。但是同时需要关注随着上海地区复工、物流改善条件下进口铜流入量的放大。
需求方面，截止5月6日，光亮铜与电解铜的含税精废价差为917元/吨，环比上周五的1443元/吨收窄526元，精废价差整体呈收窄的趋势。这主要是疫情抑制废铜上游的回收业务，废铜源头供应收缩，叠加本周铜价持续下跌，持货商库存亏损，在货源供应不足的背景下，出货意愿下降，挺价情绪较高，废铜报价跟跌幅度有限，从而使得精废价差快速收窄。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，目前对于铜的情景假设都出现了一定的偏离。海外美国一季度GDP增速环比为负值，虽然是受到非核心分项的拖累，但是二季度预计核心分享的表现也不会太好，衰退的预期愈发强烈。国内此前在5.5%增速目标、稳增长的总体目标之下，叠加宽货币向宽信用的传导，以及通过大力投放专项债拉动基建、一城一策边际放松地产等具体措施，我们一度认为对于今年工业品消费而言整体依然是利好的。但是由于疫情进展波折，抗击疫情仍然是最为重要的环节，同时也看到更多的地区对疫情的相应更加积极和严格，这些措施都会使得货币传导、信用派生、工业生产、投资等方面受到影响，从微观层面的物流、运输等角度也不利于企业的正常运营。因此可能会看到总需求的整体下降，同时也不得不下调对于精炼铜需求的预期。
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