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关税风暴下的资产再定价：金强铜弱的宏观逻辑与持久性
作者 对冲研投
2025-10-13
摘要
上周五晚间特朗普突然宣布将在11月1日起对所有中国商品征收100%的关税，该言论立刻对市场产生极大影响。市场风险偏好迅速转入RISK OFF状态，美股显著下跌，铜也未能幸免，相反黄金表现坚挺。
核心观点
1、上周金铜表现有所分化
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨3.15%，白银下跌0.95%；沪金2512合约上涨3.11%，沪银2512合约上涨1.5%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-4.72%、+3.37%。
2、贸易担忧重燃，铜价大幅回落
上周五晚间特朗普突然宣布将在11月1日起对所有中国商品征收100%的关税，该言论立刻对市场产生极大影响。市场风险偏好迅速转入risk off状态，美股显著下跌，铜也未能幸免。市场担忧贸易冲突卷土重来，重演四月初的格局，风险资产被悉数抛售。后续需要进一步关注贸易局势的进一步发展，目前国内还没有公布相应的反制措施，而美方也保留了在APEC会议双方元首会面的可能，后续可能还是会出现缓和，但是过程不排除比较波折。
3、贵金属表现强势
上周，在美国政府停摆后美国经济数据被推迟公布，而降息预期主导下贵金属价格走强，同时海外白银挤仓逻辑使得银价创下新高，此后伴随地缘冲突放缓叠加美元走强，金价有所回调。周五，特朗普晚间发表言论似再度升级中美贸易冲突，避险情绪主导下金价再度回升。宏观风险主导下金价仍将表现强势，然而短期来看波动率大幅回升叠加多头过度集中，金价高位或有回调的可能，特别是美国政府重启后经济数据的公布仍存风险。中长期来看，在中美贸易脱钩、美国货币信用风险、地缘冲突持续等预期下，金价的长期叙事仍未改变。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价冲高回落，周五出现大幅下挫。上周五晚间特朗普突然宣布将在11月1日起对所有中国商品征收100%的关税，该言论立刻对市场产生极大影响。市场风险偏好迅速转入risk off状态，美股显著下跌，铜也未能幸免。市场担忧贸易冲突卷土重来，重演四月初的格局，风险资产被悉数抛售。后续需要进一步关注贸易局势的进一步发展，目前国内还没有公布相应的反制措施，而美方也保留了在APEC会议双方元首会面的可能，后续可能还是会出现缓和，但是过程不排除比较波折。
上周SHFE铜价冲高回落，最高一度触及88000元关口，但是随后逐步回落。除了受到贸易局势的影响之外，国内消费在铜价上涨的过程中也受到了明显的抑制。国内精炼铜库存整体去库放缓，甚至出现累库的情况。目前传统消费旺季并没有体现出任何旺季的特点，当然也跟此前价格持续上涨有密切关系。随着价格的回落，此前被抑制的国内消费可能会重新释放，从而利于库存的去化，进而给价格形成较强的支撑。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破33万吨，上周交仓量环比明显增加。目前COMEX铜库存累积增长将近20万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有6万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，近端仍然略有back，但是随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间。除此之外，还要考虑后续进口可能会有明显的回升，初步估算单月进口回到33万吨左右的概率较大，那么即便冶炼厂在9、10月的集中检修能够有所对冲进口增量，但是总体的供应压力并不会减弱，月差走强的空间有限。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比略有抬升，非商业多头占比也有所抬升，这也与短期铜价的波动较为吻合。可能在一段时间内多空仍将维持现有格局，但由于两者目前总持仓量均较低，因此后续一旦行情爆发，预计将较为猛烈。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-40.53美元/干吨，较上周涨0.06美元/干吨。铜精矿市场呈现供需博弈加剧、加工费持续承压的态势。现货TC(加工费)普遍维持在-40左右，市场对未来加工费走势存在分歧，但多数参与者认为短期内难有显著反弹，近日有贸易商与炼厂成交作价期为M+5的11月船期货物-40低位美元/千吨，近期报盘回跌至-45美元/干吨，市场参与者认为现在主流成交-40左右不变，且12月船期货物需求量较大，近期矿山与贸易商招标有明显下降，市场对未来走势预期普遍偏悲观。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，节假期间市场到货有限，虽国内冶炼厂基本维持正常生产，但发货量并未表现明显增量，致使国产货源到货较少，但部分冶炼厂发货仍有所在途，后续增量或体现在下周。本周来看，随着周五夜盘铜价大幅下跌明显，料下游企业采购需求将有所回升，同时交割换月在即，持货商贴水出货意愿或减弱，虽周内在途货源将到货入库，市场流通货源有所补充，但增量相对不多，因此现货升水预计回升为主，或运行于升0~升100元/吨附近为主。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存16.79万吨，较25日增2.23万吨，较29日增1.12万吨；节后上海市场库存环比小幅增加，节假期间有所下降。一方面，国产货源到货入库量较少；另一方面，进口铜清关流入量同样有限，且节假期间下游提货，部分仓库仍有出库，库存因此下降。下周来看，短期仍有国产货源在途，且铜价走高明显，下游消费提升空间有限，库存预计继续表现增加。而广东市场库存增加相对明显，随着节假期间冶炼厂发货增加，且下游企业基本进入放假状态，市场需求受抑，库存因此上升；下周来看，临近交割换月，冶炼厂发货仍有增加，因此预计库存继续累库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体小幅上涨，仅华南市场略下调；精铜杆市场畏高情绪升温，市场低价交易为主；再生铜杆市场贸易商延续补库动作，但再生铜厂原料补充并不顺畅；精废杆价差、再生铜杆贴水幅度均继续扩大；国内铜杆社会库存继续增加，库存达到统计以来新高。近期价格波动明显加剧，市场畏高情绪在逐步体现；市场精铜杆企业在陆续恢复正常生产，但由于新增订单表现欠佳，企业复产后对于新增订单的预期也并不乐观，同时也担忧生产恢复后需求在高铜价影响下会有所减弱，进而导致成品回升，精铜杆企业多以观望心态看待，下周预计产销均有回升表现，但低价货源数量预计有所减少。再生铜杆将迎来一段交易竞争阶段，由于周五夜盘铜价走弱，贸易商手中货源将流向市场对市场交易形成冲击，预计再生铜杆企业的产销压力将有所增加。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银价格表现强势，COMEX金银于3909-4081美元/盎司、46.7-50美元/盎司区间内运行。上周，在美国政府停摆后美国经济数据被推迟公布，而降息预期主导下贵金属价格走强，同时海外白银挤仓逻辑使得银价创下新高，此后伴随地缘冲突放缓叠加美元走强，金价有所回调。周五，特朗普晚间发表言论似再度升级中美贸易冲突，避险情绪主导下金价再度回升。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比有所反弹；金价上涨而铜价下跌，金铜比大幅上行；原油持续下跌，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX大幅上冲，特朗普于周五晚间宣布对中国所有商品征收额外100%的关税，市场恐慌情绪蔓延，避险需求推升下黄金波动率快速走高。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价小幅回升，白银内外价差及比价同样有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3994万盎司，环比减少约17万盎司，COMEX白银库存约为52246万盎司，环比增加约941万盎司；SHFE黄金库存约为70.3吨，环比持平，SHFE白银库存约为1169吨，环比减少约23吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加2.3吨至1017吨，SLV白银ETF持仓环比增加274吨至15444吨；因数据延迟发布，节前COMEX黄金非商业总持仓为39.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.61万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.9%附近，非商业空头持仓占比上升至12.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
除了受到贸易局势的影响之外，国内消费在铜价上涨的过程中也受到了明显的抑制。国内精炼铜库存整体去库放缓，甚至出现累库的情况。目前传统消费旺季并没有体现出任何旺季的特点，当然也跟此前价格持续上涨有密切关系。随着价格的回落，此前被抑制的国内消费可能会重新释放，从而利于库存的去化，进而给价格形成较强的支撑。
宏观风险主导下金价仍将表现强势，然而短期来看波动率大幅回升叠加多头过度集中，金价高位或有回调的可能，特别是美国政府重启后经济数据的公布仍存风险。中长期来看，在中美贸易脱钩、美国货币信用风险、地缘冲突持续等预期下，金价的长期叙事仍未改变。
关注及风险提示
美国经济数据再公布、中美贸易冲突、关税政策、降息路径变化。
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