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政策“换挡”：热钱涌入铜市，贵金属失宠了吗？
作者 对冲研投
2025-10-27
摘要
资金对铜价的热情有所升温。一方面从贵金属市场流出的资金部分进入铜市场，提供了增量资金，另一方面上周国内四中全会召开，十五五整体规划强调了科技、高端制造业、电力等领域的重要性，也使得铜受到了资金的追捧。但是随着铜价逼近前高，认为还是需要保持一定的理性。
核心观点
1、上周贵金属大幅回调，铜价走强
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌3.3%，白银下跌4.38%；沪金2512合约下跌6.17%，沪银2512合约下跌7.49%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.4%、+3.95%。
2、俄乌停战引发的定价
上周宏观方面没有重要经济数据指引，但主要联储官员讲话的态度整体仍然较为鸽派，使得市场确信今年剩下的降息路径预期。另外，上周一度开始定价俄乌冲突可能结束的预期，尤其欧盟宣布支持乌克兰结束战争，以及特朗普和普京将举行会谈等，均使得市场对俄乌冲突的结束有所期待，但是随着会谈的取消，市场预期有所落空，但是我们认为后续大方向仍然是朝着俄乌冲突结束去交易。
3、避险需求减弱，金银回落
上周，避险需求较前期明显减弱，主要因中美双方在马来西亚会谈使得宏观预期整体保持乐观，同时前期银行风险逐步消退，市场风险偏好随之回升，白银租赁利率有所回落，贵金属价格在前期多头情绪集中释放后显著回调。当前贵金属价格进入调整阶段，关注本周美联储FOMC会议上的利率决议及鲍威尔的表态。长期来看，金价仍处于上行通道中。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡上行，回到5.1美元磅上方运行。上周宏观方面没有重要经济数据指引，但主要联储官员讲话的态度整体仍然较为鸽派，使得市场确信今年剩下的降息路径预期。另外，上周一度开始定价俄乌冲突可能结束的预期，尤其欧盟宣布支持乌克兰结束战争，以及特朗普和普京将举行会谈等，均使得市场对俄乌冲突的结束有所期待，但是随着会谈的取消，市场预期有所落空，但是我们认为后续大方向仍然是朝着俄乌冲突结束去交易。
上周SHFE铜价明显反弹，周五接近88000元吨重要关口。上周国内铜价表现相对强势，资金对铜价的热情有所升温。我们认为一方面从贵金属市场流出的资金部分进入铜市场，提供了增量资金，另一方面上周国内四中全会召开，十五五整体规划强调了科技、高端制造业、电力等领域的重要性，也使得铜受到了资金的追捧。但是随着铜价逼近前高，我们认为还是需要保持一定的理性。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经接近35万吨，上周交仓量环比有所下降。目前COMEX铜库存累积增长将近22万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有10万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，近端仍然略有back，但是随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间。除此之外，还要考虑后续进口可能会有明显的回升，初步估算单月进口回到33万吨左右的概率较大，那么即便冶炼厂在9、10月的集中检修能够有所对冲进口增量，但是总体的供应压力并不会减弱，月差走强的空间有限。
持仓方面，由于美国政府停摆，CFTC的持仓统计及发布工作也暂时停止，我们无法获得最新的持仓数据。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-41.66美元/干吨，较上周跌0.96美元/干吨。铜精矿现货TC下跌，整体情绪较为谨慎，现货成交持续清淡。干净铜精矿现货TC-40低位上下震荡，买卖双方心理价位仍存分歧。据Mystee1调研，某矿山截标装期12-1月的铜精矿TC为-40中低位，QP:M+3，买方为炼数量为2万吨。某贸易商向炼厂出售11-12月船期于净矿以-40低位成交。。某炼厂表示，近期接收的报盘多集中于-40美元/吨中低位。部分炼厂对近期货物存在需求缺口，但价格与心理预期存在分歧，实际成交有限。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，由于周内铜价大部分时间企稳于85000元/吨上方运行，下游加工企业新增订单表现有限，日内接货情绪仍稍显谨慎观望，采购需求维持刚需为主，现货市场成交氛围较为僵持；且亦倾向于采购非注册、差平等低价品牌货源，整体市场消费难有起色。随着铜价周五再度走高明显，下游谨慎观望情绪不减，市场消费预计仍将相对疲弱，加之临近月底，部分持货商存在回款换现需求，现货回升压力较大；但考虑到目前近月合约Contango结构运行，同时后续注册品牌进口到货有限，加之国内部分冶炼厂仍有出口动作，因此升水下跌空间同样不大，预计周内或区间运行于贴80~升50元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存18.98万吨，较16日增0.67万吨，较20日降0.57万吨；周内上海市场社库继续表现增加，由于国产货源以及进口铜仍有所到货入库，加之铜价高位运行，下游消费难有起色，部分仓库出库量维持相对一般；下周来看，考虑到短期铜价仍企稳于85000元/吨上方，下游采购需求预计难有明显提升，但进口铜到货有所减少，因此周内库存或变化幅度相对有限。而广东市场库存延续去库趋势，主因周内冶炼厂发货较少，仓库到货入库量有限，虽高铜价背景，下游消费同样受限，但整体市场出库大于入库，库存因此下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费较上周皆呈下跌表现，价格下跌区间在30-50元/吨；精铜杆市场畏高情绪限制实际交易推进，订单环比下滑；再生铜杆市场终端拿货占比较少，周内实际成交分化明显；精废杆价差、再生铜杆贴水幅度双双扩大；国内铜杆社会库存止升下降。精铜杆市场因高铜价影响，近期实际消费仍以刚需补货为主，整体订单水平可能延续清淡表现，若铜价出现短暂性回调将明显刺激下游拿货意愿提升，可能会出现一波集中性采购订单，但由于目前绝对价格抬升影响，实际增长幅度不会太高。再生铜杆端有部分企业存在大量待交付订单，虽然目前原料市场供应相对稳定，但若下游集中性提货发生，后期或需面临原料紧张的局面；近期宏观影响下铜价波动率提升，需要警惕急涨急跌行情下的交易风险。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银大幅回调，COMEX金银于4021-4398美元/盎司、46.8-51.8美元/盎司区间内运行。上周，避险需求较前期明显减弱，主要因中美双方在马来西亚会谈使得宏观预期整体保持乐观，同时前期银行风险逐步消退，市场风险偏好随之回升，白银租赁利率有所回落，贵金属价格在前期多头情绪集中释放后显著回调。
（二）比价与波动率
上周，黄金跌幅弱于白银，金银比有所回升；金价下跌而铜价上涨，金铜比显著下行；原油有所反弹，金油比显著下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX有所回落，伴随地缘冲突的缓和叠加前期宏观风险的消退，市场避险需求走弱，黄金波动率下行。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差回落，内外比价有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3888万盎司，环比减少约23万盎司，COMEX白银库存约为49695万盎司，环比减少约1251万盎司；SHFE黄金库存约为87吨，环比增加2.4吨，SHFE白银库存约为665吨，环比减少约255吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少0.29吨至1047吨，SLV白银ETF持仓环比减少78吨至15420吨；因数据延迟发布，截至9月23日，COMEX黄金非商业总持仓为39.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.61万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.9%附近，非商业空头持仓占比上升至12.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
资金对铜价的热情有所升温。我们认为一方面从贵金属市场流出的资金部分进入铜市场，提供了增量资金，另一方面上周国内四中全会召开，十五五整体规划强调了科技、高端制造业、电力等领域的重要性，也使得铜受到了资金的追捧。但是随着铜价逼近前高，我们认为还是需要保持一定的理性。
当前贵金属价格进入调整阶段，关注本周美联储FOMC会议上的利率决议及鲍威尔的表态。长期来看，金价仍处于上行通道中。
关注及风险提示
美联储利率决议、美国初请失业金人数、核心PCE、关税政策、降息路径变化。
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