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降息落地，“利多出尽”后金属何去何从？
作者 对冲研投
2025-09-22
摘要
周中万众瞩目的9月FOMC会议如期而至，由于本次会议的分歧巨大，且具有重要意义，金、铜在会议前就明显处于回避状态，多头止盈离场带来了较大压力。本次会议总体中性，但是后续联储的独立性仍将面临巨大挑战，且降息仍然是主逻辑。因此我们为金、铜长期震荡上行的格局并未发生明显变化。
核心观点
1、上周金价高位震荡，铜价有所回调
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.05%，白银上涨1.6%；沪金2512合约下跌0.73%，沪银2512合约下跌0.89%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.38%、-1.52%。
2、铜价技术性回落，后续博弈降息路径
周中万众瞩目的9月FOMC会议如期而至，由于本次会议的分歧巨大，且具有重要意义，金属市场在会议前就明显处于回避状态，铜价在周中便开启了回调模式，多头止盈离场为铜价带来了较大压力。实际上，最终会议无论是降息还是对后续政策路径的表态，仍然遵循了一条最为中性的路径，但是从各位理事的投票态度来看，一方面联储证明了自己的团结与独立性，另一方面对后续降息路径的分歧仍然较大，这也将是后续定价的重点博弈因素。
3、联储降息，黄金盘整
上周，美联储如期降息25bp，前期降息预期交易相对充分下，贵金属价格整体利多出尽而小幅回调。此次会议上鲍威尔表态依旧相对谨慎，同时再次强调联储决策的独立性，后续降息路径仍然值得关注。当前美国劳动力市场持续疲软，联储降息预期仍存，金价无论从哪条路径来看依然存在较好的上行驱动，而地缘冲突和美元信用的长期逻辑同样支撑金价上行，短期金价盘整结束后仍有再度走强的可能。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡回落。周中万众瞩目的9月FOMC会议如期而至，由于本次会议的分歧巨大，且具有重要意义，金属市场在会议前就明显处于回避状态，铜价在周中便开启了回调模式，多头止盈离场为铜价带来了较大压力。实际上，最终会议无论是降息还是对后续政策路径的表态，仍然遵循了一条最为中性的路径，但是从各位理事的投票态度来看，一方面联储证明了自己的团结与独立性，另一方面对后续降息路径的分歧仍然较大，这也将是后续定价的重点博弈因素。
上周SHFE铜价震荡下行，跌破80000元吨关口。虽然目前已至9月下旬，属于典型的消费旺季，但是在铜的消费上并没有体现出旺季的成色。尤其在九月前两周价格反弹至高位之后，消费表现仍然呈现了较为疲软的状态。我们认为价格回落后可能会刺激部门消费的回归，但是可能并不用对今年的旺季抱有特别大的预期，不大会出现下游追着价格上涨去买的状态，但是跌下去也会有现货买盘介入，价格整体大概率仍将维持韧性。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破31万吨，上周交仓量环比有所增加。目前COMEX铜库存累积增长将近万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有4-8万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，近端仍然略有back，但是随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间。除此之外，还要考虑后续进口可能会有明显的回升，初步估算单月进口回到33万吨左右的概率较大，那么即便冶炼厂在9、10月的集中检修能够有所对冲进口增量，但是总体的供应压力并不会减弱，月差走强的空间有限。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比略有抬升，非商业多头占比也有所抬升，这也与短期铜价的波动较为吻合。可能在一段时间内多空仍将维持现有格局，但由于两者目前总持仓量均较低，因此后续一旦行情爆发，预计将较为猛烈。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-41.25美元/干吨，较上周跌0.57美元/干吨。铜精矿现货TC持稳，整体情绪较为谨慎，现货成交持续清淡。干净铜精矿现货TC主要在-30高位到-40低位范围内上下震荡，据调研，某炼厂和贸易商以-40低位成交10月船期的干净矿。某炼厂接到贸易商四季度打包矿报盘-40低位，另外了解到俄罗斯的矿有增量，供应缺口仍然较大，对市场影响较小。冶炼厂坚持-30高位TC心理价位，以刚需采购为主。某炼厂表示近期所接报盘多集中在-40中低位，实际成交困难。部分炼厂库存充足，因价格低而暂缓采购。对于明年长单谈判，部分炼厂已经开始。铜精矿现货市场延续供需博弈态势，矿端供应紧张局面短期难有根本改善，近期部分地区硫酸价格开始下跌，将进一步加剧冶炼厂经营压力。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价延续高位运行，下游企业采购情绪仍较为谨慎，但部分时间铜价走跌，下游企业新增订单有所增加，但考虑到铜价短期下跌空间有限，日内压价至平水甚至小幅贴水接货情绪仍存，整体市场消费提升空间有限。临近国庆长假，预计下游企业仍存在一定备货空间，且目前国产货源到货仍相对较少，同时进口货源到货亦表现减少，但需注意铜价高位运行，下游节前备货需求或受影响，因此周内现货升水重心预计有所提升，整体或区间运行于升50～升200元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存15.66万吨，较11日增0.76万吨，较15日降0.13万吨；国内电解铜库存小幅减少，其中上海市场库存继续小幅下降，周内虽仍有进口铜到货，到量相对不多，且国产货源到货依旧有限；同时铜价高位运行，下游采购需求难有明显提升空间，仓库出库亦不多，库存因此维持去库。下周来看，冶炼厂发货相对有限，无论是国产货源还是进口货源到货都维持偏少，同时考虑到下周国庆节假临近，下游企业或将进行节前备货，市场消费有望回升以致于出库增加，因此预计库存有望表现去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费涨跌互现，市场间价差有所收窄；精铜杆企业成交环比继续回升，周中迎来订单爆发期；再生铜杆市场原料溢价压力较大，贸易商交易活跃度提升；精废杆价差、再生铜杆贴水幅度双双收窄；国内铜杆社会库存微幅增加，华北市场库存达到近半年高点。经过本周的订单补充后，市场逐步体现出旺季的色彩，但日间表现依然差异明显，价格变动对当下的交易影响依然明显。精铜杆端生产下周预计将稳中有升，不过下游提货速度尤为重要，对后续国庆假期的生产安排将有所影响；再生铜杆企业的生产差异依然存在，尤其是再生铜的溢价压力对厂家生产连续性的影响明显，预计下周再生铜杆企业个体差异依然存在，部分交付压力大的企业将维持较高的生产表现。国庆临近，市场也将逐步进入假期备货阶段，下游的提货效率将对假期期间企业的生产安排有所影响。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属价格于高位震荡，COMEX金银于3660-3744美元/盎司、41.4-43.4美元/盎司区间内运行。上周，美联储如期降息25bp，前期降息预期交易相对充分下，贵金属价格整体利多出尽而小幅回调。此次会议上鲍威尔表态依旧相对谨慎，同时再次强调联储决策的独立性，后续降息路径仍然值得关注。
（二）比价与波动率
上周，黄金与白银共振，金银比窄幅震荡；伦铜跌幅强于黄金，金铜比震荡上行；原油小幅下跌，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX先扬后抑，近期海外降息预期走强，市场风险偏好明显回升，黄金波动率整体有所回落。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价有所回升，白银内外价差及比价小幅回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3946万盎司，环比增加约54.9万盎司，COMEX白银库存约为52404万盎司，环比减少约338万盎司；SHFE黄金库存约为57吨，环比增加约4.5吨，SHFE白银库存约为1159吨，环比减少约87吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加19.8吨至995吨，SLV白银ETF持仓环比增加136吨至15205吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38.7万手，其中非商业多头持仓增加1903手至32.7万手，空头持仓减少2767手至6.03万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至63.3%附近，非商业空头持仓占比下降至11.7%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
虽然目前已至9月下旬，属于典型的消费旺季，但是在铜的消费上并没有体现出旺季的成色。尤其在九月前两周价格反弹至高位之后，消费表现仍然呈现了较为疲软的状态。我们认为价格回落后可能会刺激部门消费的回归，但是可能并不用对今年的旺季抱有特别大的预期，不大会出现下游追着价格上涨去买的状态，但是跌下去也会有现货买盘介入，价格整体大概率仍将维持韧性。
当前美国劳动力市场持续疲软，联储降息预期仍存，金价无论从哪条路径来看依然存在较好的上行驱动，而地缘冲突和美元信用的长期逻辑同样支撑金价上行，短期金价盘整结束后仍有再度走强的可能。
关注及风险提示
美国PMI、初请失业金人数、核心PCE、通胀预期、关税政策、降息路径变化。
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