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美股怎么了？三大“灰犀牛”正虎视眈眈
作者 期货日报
2025-07-177月7日，特朗普宣布新一轮关税措施，金融市场反应平淡。其中美股下跌势头远弱于4月2日特朗普宣布对一些国家加征关税时的跌幅，其中标普500指数和纳斯达克指数分别仅仅下跌0.79%和0.92%。
笔者认为，“TACO贸易”、财政扩张、美国就业市场韧性和股票回购助推上半年美股大跌后反弹，但上半年美国四次股债汇“三杀”、下半年的流动性扰动、潜在的滞胀风险和上市公司业绩增速放缓，都意味着美股脆弱性增加。从历史经验来看，美国实施货币紧缩或出现滞胀，对美股杀伤力最大。不过，美联储重启降息的可能性将给美股带来潜在的支撑。
恢复发债可能带来流动性扰动
从流动性角度看，三季度美国财政部恢复发债可能对美元流动性构成抽水效应，美联储很大可能被迫释放流动性，很大可能是放缓量化紧缩或降息。我们预计，2025年三季度，美国财政部净发债规模约为1万亿美元，一部分用于“借新还旧”，因7-9月到期规模为3.6万亿美元左右；一部分补充消耗殆尽的财政部TGA账户以及其他融资需求等。
从美国通胀的角度来看，美联储7月降息的可能性不大，但是9月降息概率较大。鲍威尔最近几周曾暗示，与春季时相比，美联储的降息门槛可能会略微降低。这种立场的转变反映出美联储的一种评估，即通胀风险可能需要更长时间才能显现，因此其潜在影响可能不会那么强烈。利率互换数据显示，交易员认为美联储在9月降息25个基点的概率为56.2%，并且预计到年底前将累计降息近两次（图一）。
图一：芝商所FedWatch工具显示，交易员押注今年9月降息的机率超过50%
关税对美国通胀滞后性传导显现
近期，特朗普政府不断加码对美国主要贸易伙伴的关税威胁。7月7日至今，特朗普先后向巴西、欧盟和墨西哥等二十多个国家发出关税函，威胁自8月1日起加征30%-50%不等的关税。
虽然，最新宣布的关税措施对市场冲击不如4月。但是如果这些威胁全面落实，美国有效关税税率将从目前的13.4%升至14.9%，而在"无协议"情景下更可能达到18-20%的水平，可能引发美国出现滞胀风险。
有迹象表明，尽管关税实施已有数月，但向消费者的传导仍在进行中。5月份实现关税税率约为12.3%，但传导时滞意味着通胀压力将在未来几个月逐步显现。美国全国独立企业联合会的一项小企业调查显示，表示计划涨价的企业比例升至自2024年3月以来的最高点。
此外，有三个指标显示下半年美国通胀会因关税而出现滞后性的反弹。
第一个指标：美国进口价格指数。5月，美国进口物价指数同比增速升至0.2%，而一季度增速是逐月回落的。实证研究发现，美国进口物价指数增速领先于美国CPI增速1-2个月。
第二个指标：纽约联储制造业调查原材料价格指数。一般领先于美国CPI同比增速3个月，该指标4月就拐头向上。
第三个指标：中国出口价格指数同比增速。它与美国CPI同比增速呈现正相关关系，同样领先于美国CPI增速1-2个月。5月中国出口价格指数升至98.7，创下2023年6月以来最高纪录，同比增速升至2%。
图二：美国进口价格指数和CPI同比增速走势对比
6月美国通胀数据显示关税对通胀回升的影响初步显现。美国劳工统计局公布数据显示，美国6月核心CPI环比涨幅从前月的0.1%小幅回升至0.2%，主要因企业更快将关税成本转嫁至消费者。
美国上市公司业绩增速放缓
目前，美股第二季度财报季启动，市场预期盈利增速显著放缓，关税不确定性成为关键因素。根据7月3日FactSet发布的数据，预计二季度标普500成分股盈利仅增长5%，这将是自2023年四季度以来利润增长最慢的一次，较第一季度13%的强劲增长大幅回落。
分项数据看，11个行业中，6个行业预计实现同比增长，通信服务和信息技术行业领涨。5个行业预计出现同比下降，能源行业跌幅最大。大型科技公司预期最强，科技与通信服务行业贡献主要业绩增长，两个板块合计增长20%。排除这两个板块后，标准普尔500指数盈利增长预计为负3%。
据此可以判断美股的强势主要受科技股的支撑，一旦科技股涨势消退，美股调整压力将会接踵而至。关税协议的不确定性仍是一个关键波动因素。美银估计，在未采取任何缓解措施的情况下，关税可能对标准普尔500指数营业收入造成约5%的直接冲击。
最近，英伟达股价创新高也说明这一点。由于全球对英伟达AI加速器的需求持续强劲，预计2026财年第二季度营收将达到约450亿美元，较前一季度略有增长。凭借强劲的自由现金流和高股本回报率，英伟达有效缓解了估值顾虑。
综上所述，受益于“TACO贸易”、财政扩张、美国就业市场韧性和股票回购，美股自关税冲击的大跌中反弹，但是下半年美股面临三大挑战压力，分别为美国财政部恢复发债可能带来流动性扰动、关税对通胀的滞后传导和上市公司业绩增速放缓。
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