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美股下季度或再创新高 但面临一最大利空因素！
作者 期货日报
2024-01-18自去年底以来，美股在降息预期和美国经济韧性的双重驱动下不断创新高。2023年，美国财政扩张暂时对冲了美联储缩表、加息的两大不利因素冲击，流动性并没有因加息而过度收紧。而疫情期间美国对居民的财政补贴带来超额储蓄，消费对美国经济的支撑让美国经济减速甚至衰退延迟，这些都支撑美股超预期上涨。
展望未来1-2个季度，美股面临的宏观环境复杂多变，但利率下行整体上有利于美股维持高位，甚至再创新高。风险点在于美国可能在二季度出现流动性风险，这是美股出现大幅调整的最大利空因素，但可能是短期的扰动，因美联储可能会提前结束缩表。
美国经济减速，传导至企业利润端还需时间
从经济指标来看，美国经济四季度减速非常明显，GDP增速将较三季度明显下滑。花旗经济意外指数显示，1月美国经济还处于减速的状态，截至1月15日，花旗美国经济意外指数下降至5.4，去年12月在10以上。而美国ISM制造业PMI指数在去年12月虽然略微反弹至47.4，但是依旧低于50的荣枯分水岭，说明美国经济还在减速，只不过减速的势头较11月略有放缓。而纽约联储公布的商业活动指数在12月降至负值，为-14.5，创下去年9月以来最低纪录。对美国经济贡献较大的非制造业PMI同样在去年12月下滑，降至50.6，毕竟50的荣枯分水岭。
不过，从美国银行业公布的业绩看，经济减速传导至企业利润端还需要时间，四季度美国上市公司利润降幅并不明显，预计到2023年一季度才回出现上市公司企业利润大幅下行，这将对美股上涨空间有抑制作用。1月16日，高盛、摩根士丹利公布2023年第四季度及全年财报显示，去年四季度，高盛净利润为20.1亿美元，稀释后每股普通股收益（EPS）为5.48美元，上年同期为3.32美元；摩根士丹利净利润为15亿美元，较上年同期的22亿美元下滑有所下滑，但好于预期。
通胀回落趋势不变，但存在扰动因素
美国劳工统计局公布的数据显示，美国去年12月CPI同比增速有所反弹，同比上涨3.4%，较11月反弹0.3个百分点，为3个月来的最高涨幅。不过，剔除食品和能源成本的核心通胀同比增速继续回落，同比增速下滑至3.9%，较11月回落0.1个百分点，为2021年5月以来首次跌破4%。去年12月CPI同比增速较这一轮高点（9.1%）回落明显，核心CPI同比增速较这一轮高点（6.6%）回落还是相对缓慢。
2024年一季度，地缘政治危机对美国通胀回落的进程正构成扰动。去年年底以来，红海局势持续紧张，英美联军空袭也门后冲突进一步升级，在直接影响油价的同时，加剧了通胀的上行风险，从而给美国通胀回落的进程构成扰动。红海（苏伊士运河-曼德海峡）是全球重要的航运通道，全球近15%的海运贸易（包括全球8%的谷物贸易、12%的海运石油贸易、全球8%的LNG贸易）都需要通过红海。在动荡的红海局势下，贸易成本大幅上升，在短期可能构成供应担忧。不过，目前多数经济体处于限制性货币政策环境，因此航运成本上涨的很大一部分会被商品利润率吸收。此外，全球需求疲软、库存偏高导致全球石油天然气价格走低，有助于全球减少通胀受到的冲击。
美元利率下行，美股受益
从我们构建的美股定价模型来看，美元流动性决定了美股中长期走势，尤其是美元实际利率与美股呈现高度负相关性。去年11月-12月股市在债券收益率的下挫下大涨，小盘股跑赢了大盘股，周期性股票表现优于防御性股票。不过，今年1月中旬，由于美国公布的数据显示去年12月CPI同比增速和环比增速反弹，带动美债收益率反弹，债券涨势见顶，美股短期陷入调整。1月5日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率一度反弹至1.83%。
图为标普500指数收盘价与美元实际利率对比
展望2024年，我们认为美元利率下行趋势还将持续：一方面美国经济减速甚至高利率冲击下滞后性衰退风险并没有解除；另一方，美元流动性危机可能在二季度出现的概率较大，短期可能对美股构成较大冲击，但是这可能触发美联储提前结束缩表。从历史经验来看，在通胀没有回到美联储政策目标前美联储降息的情况还是有过先例，那就是发生爆发美元流动性危机。
由于美国银行储备金规模快速流失，以及隔夜逆回购工具余额下降速度快于预期，美联储正考虑减缓缩表。12月美联储会议纪要显示几位官员已经建议尽快开始正式讨论缩表计划。数据显示，1月9日，美联储隔夜逆回购协议使用规模为6760.50亿美元，较峰值减少了超1.8万亿美元。当隔夜逆回购规模的持续缩水甚至接近“枯竭”，美联储缩表带来的压力将转向准备金。纽约联储研究表明，2010年来经验显示，当准备金下降到商业银行总资产11%以下时，显示准备金短缺；当其大于14%时准备金过剩，充足水平在11-14%。截至1月10日，美国存款机构准备金约为3.54万亿，约占商业银行总资产的15.2%，到二季度将跌至11%以下。
综上所述，美国经济减速尚未传导至企业利润，短期美股调整风险较小。美国通胀回落进程可能受到地缘政治危机冲击升级的扰动，例如红海危机引发国际贸易成本攀升，这使得美元利率下行存在反复，导致美股波动加剧。不过，美元利率下行的趋势并不会逆转，尤其是美联储可能因流动性风险而提前结束缩表，甚至降息。因此，美股还将维持高位，甚至再创新高，但波动会加大，需要关注的是二季度美元流动性风险可能导致美股出现阶段性的大幅调整。
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