从国内经济来看，2023年1-4月，工业增加值增速出现阶段性反弹，其中4月反弹至5.6%，主要是制造业产出恢复，但是需求不足。分行业来看，上游采矿业，由于需求不足导致工业增加值增速放缓，甚至在4月出现了同比负增长。而中游加工制造业，例如有色金属冶炼及压延加工业增加值同比增速稳步回升，在4月升至7.4%，高于去年同期的1.4%的增速。

 

从官方制造业PMI分项指标来看，生产指数回落慢于新订单指数回落，5月制造业生产指数回落至49.6%，但是新订单指数回落至48.3%，这也说明制造业的产出增速依旧高于需求增速，带来的是制造业被迫主动去库存。2023年2月，产成品存货同比增速攀升至10.7%，稍后逐步回落，到5月回落至5.9%，回到相对合理的增速。

 

有色金属产量相对稳定，只有电解铝和电解镍产量出现阶段性下降，但1-4月累计产量同比还是增长的。国家统计局公布的数据显示，2023年1-4月，精炼铜、电解铝、精炼铅、精炼锌累计产量同比分别增长12.9%、3.9%、9.7%和8.2%。调研发现，1-4月，国内电解镍产量同比增长36.4%。为了进一步验证国内精炼铜产量的增长，安泰科调研国内22家主流铜冶炼企业，发现这22家铜冶炼企业精炼铜产量在4月同比增长18.5%。

 

对于电解铝而言，由于双碳政策的实施，以及4500万吨产能天花板的限制，近五年国内电解铝产能扩张放缓。再加上电解铝产能向水电等清洁能源地区转移，水电等清洁能源的不稳定导致电解铝产量会出现波动。2023年2月，云南因持续干旱再次减产20%的产能。不过，由于国内电解铝产能整体上处于过剩的状态，因此水电不稳带来的减产对铝供应冲击相对有限。

 

从海外市场来看，尽管由于欧洲天然气价格持续大幅下跌，欧洲非民用电价大幅回落，2023年欧洲电解铝和精炼锌产业将会出现复产，这意味着类似于2022年因能源危机导致海外有色金属减产的情况不会再现。铜方面，国际铜研究小组发布的数据显示，2023年一季度，全球精炼铜产量同比增长7.5%，达到669万吨。铝方面，国际铝业协会（IAI）数据显示，2023年4月，全球原铝产量为562.8万吨，高于去年同期的560.9万吨。

 

 

从经济增速来看，2023年一季度海外经济体都在减速，这意味着有色金属海外需求在走弱。据OECD公布的数据，2023年一季度，G7的GDP同比增速回落至1.2%，而去年同期高达4%。

 

分国家看，2023年一季度美国GDP实际同比增速回落至1.6%，环比折年率回落至1.3%，去年四季度为2.6%。美国铜消费主要是建筑、耐用品和家电方面，而1-4月美国房地产在按揭贷款利率持续攀升的情况下不断走弱，其中4月美国新房开工同比下降了22.3%。国际铜研究小组研究发现，2023年第一季度，全球精炼铜市场供应过剩33.2万吨，去年同期为过剩0.8万吨。美国铝消费主要分布在交通运输、建筑和包装，分别占铝总消费比重的39%、25%和16%。可以反应美国交通运输景气的核心资本订单在4月同比仅仅增长2.6%，去年同期增速达到5.8%。

 

从国内来看，有色金属主要消费领域在于电力、建筑、家电和交通运输等。2023年1-4月，家电和汽车受益于出口，产销没有大幅下滑。1-4月，社会零售销售中的家用电器和音响器材类销售同比下降0.3%，其中国内家电出口累计金额同比2.5%。1-4月，中期协公布的国内汽车产量同比增长8.6%，主要是新能源产量增长带动，传统燃油车产量仅仅增长5.6%。

 

房地产投资增速处于低位。对于铜而言，建筑用铜约占国内铜消费的8%左右，每月约为6.4万吨。而1-4月，房地产投资累计同比下降6.2%，房屋竣工面积累计同比增长18.8%，铜消费在地产领域主要是竣工后装修阶段，但是1-4月社会零售销售的建筑及装潢材料销售同比下降4.5%，这意味着竣工后房屋装修对铜的消费拉动还是偏弱的。

 

而电力投资同比增速回升，其中1-4月，电源投资和电网投资累计同比分别增长53.6%和10.3%，主要受益于光伏和风力装机容量攀升，但是4月之后风光装机容量增速开始回落，意味着电力投资增速回升对有色金属消费拉动缺乏持续性。

 

 

从当前国内规模以上工业企业产成品库存来看，4月增速回落至5.9%，这意味着工业企业主动去库存告一段落。考虑到金九银十旺季即将来临，中游加工制造业和下游终端企业可能会出现阶段性库存会驱动有色金属出现阶段性反弹。

 

然而，有色金属反弹的高度有限。一方面国内外经济前景不佳。从海外市场来看，欧美银行业危机带来的信贷紧缩、持续高利率对居民消费的抑制和企业部门偿债压力构成挑战，这意味着四季度欧美经济大概率会出现衰退。以美国为例，从工业制造业来看，工商业信贷受银行业危机而持续走弱，而强劲的就业市场继续为美国居民提供保持支出的资金。4月美国居民个人消费支出环比上升了0.8%，前值为0%。不过，从消费者信心指数来看，5月美国居民个人消费支出大概率会再次下行。从我们的经济预测模型推导出四季度美国居民消费支出可能进入负增长，从而经济出现衰退。另一方面，海外美联储年内难以降息，而国内货币政策估计也很难放松，主要通过改革释放红利和产业政策提供经济复苏动能。从央行一季度货币执行报告可以看出，“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳”的提法意味着货币总量宽松可能性不大，另外还提到“搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这意味着中国央行的货币政策要考虑跨周期因素，不同于以往的逆周期操作。

 

总结，2023年下半年有色金属走势，有机会再次出现一波反弹，反弹的动力来源于工业企业主动去库存后的阶段性补库活动，尤其是，金九银十旺季前下游会适当补库。然而，经济前景不佳，以及国内外货币政策难以放松，信用收缩将继续制约社会总需求，这意味着有色金属年内反弹高度还是有限的。