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黄金大涨后，白银开启“补涨牛” ，金银比价修复有何玄机？
作者 期货日报
2025-12-112025年，在黄金价格持续大幅上涨之后，白银也出现了补涨，使得金银比价得到修复。截至12月9日，COMEX黄金价格涨幅超过51%，而白银价格下半年启动补涨，尤其是8月之后加速上涨，导致COMEX白银价格年内涨幅突破93%。
图：COMEX黄金期货价格走势
图：COMEX白银期货价格走势
金银价格的牛市来源于金融属性和商品属性共振，其中黄金价格上涨多是来源于投资需求和央行购金；而白银的上涨除了货币宽松带来的投资需求暴增之外，还有实物供应持续多年的短缺，叠加低库存引发的补涨。如果全球货币政策持续宽松，那么金银的涨势就很难结束，但需要警惕美联储降息后利多出尽带来的回调风险。
多空均衡，黄金短期震荡
从利空因素来看，俄乌战争有望结束等地缘政治危机缓和和黄金投资需求的回落导致黄金暂无上涨动力。数据显示，截至12月8日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量约为1049.11吨，较10月20日的1058.66吨略有回落，但是较去年同期大幅增长20.5%。此前在2025年三季度，世界黄金协会统计的数据显示，全球黄金总需求创有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录，同比增长3%至1313吨。其中，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位，达到537.33吨，同比增长47.3%，较二季度环比增长12.5%。
不过，央行购金活动对黄金有长期支撑。2025年三季度，全球央行购金量仍处于高位，达220吨，较上季度增长28%。截至9月的前三季度，全球央行年内累计增持634吨黄金储备，低于过去三年同期水平，但显着高于2022年俄乌冲突前的平均水平。中国央行11月末黄金储备升至7412万盎司，环比增加3万盎司，为连续第13个月增持黄金。
美联储独立性的担忧将对美国金融体系造成更深层次的影响，最新消息称特朗普将于明年年初公布新一任联储主席人选。如果美联储独立性受损，一方面将加剧美国国内通胀、侵蚀美元购买力，另一方面会动摇全球资本市场对于美元的信任根基，对美元的全球储备货币地位构成长期挑战，从而支撑央行继续购金。
投资需求助推白银上涨对于白银而言，除了美联储宽松预期带来的投资需求之外，实物供应出现缺口是白银补涨的最大动力。从投资需求看，白银ETF的强劲流入为这轮白银火热涨势注入了更多动力。截至12月4日，白银ETF的资金流入总量就已创下7月以来单周最高纪录，其中全球最大的白银ETF——SLV持有白银量达到1.61万吨，12月8日当周略微回落至1.59万吨，但依旧较去年同期增长7%。
从实物供需看，世界白银协会11月发布数据显示，2025年全球白银开采供应预计同比持平，为8.13亿盎司，而回收量约为1.97亿盎司，增幅仅为1%。与此同时，协会预计2025年全球白银需求降至11.2亿盎司，同比下降4%，但依旧远高于白银的供应，预计白银供应缺口1-1.18亿盎司，这是连续第五年出现供应缺口。
需求方面，尽管白银首饰需求持续下降，但近年来，光伏和电动汽车需求持续支撑工业用银增长。预计2025年全球光伏产业全年用银量预计达到7560吨，占全球白银总需求的比例从2022年的20%大幅上升至55%。预计2025年，全球新能源汽车行业白银消耗量预计为2566吨，同比增长12%。此外，还有AI算力服务器及数据中心建设对未来白银消费的拉动。
从库存角度来看，全球偏低的库存是这一轮白银大幅上涨的导火索。2025年全球白银显性库存仅能覆盖全球1.2个月消费量，远低于3-6个月的安全边界，而伦敦和国内白银的低库存导致市场交货存在压力。
在白银补涨的情况下，COMEX金银比价得到修复，截至12月8日回落至72.14，此前在4月21日一度突破105。从过去近50年的历史看，金银比六次大的修复中（金银比价收敛），五次都发生在黄金的大牛市中，也就是说白银的加速补涨是对黄金牛市的一种确认。
图为COMEX黄金和白银的比价
数据来源：Wind华闻期货研究所
美联储降息预期，金银投资需求持稳
从就业市场来看，美联储可能在12月继续降息，但为了防止市场形成路径依赖，可能会发布鹰派的讲话，意味着2026年美联储货币政策不会是“自动驾驶”模式，需要进一步关注通胀和就业情况。12月美债收益率不降反升说明这一点。数据显示，美国劳动力市场的活力正明显放缓，招聘率与离职率的同步下降。11月年化招聘率已降至约21.5%，远低于2021-2022年招聘热潮期间持续高于30%的水平。与此同时，离职率也呈现下降趋势，这表明随着外部机会减少，员工更倾向于留任现职。
从美联储独立性角度考虑，未来美联储主席很大可能为配合特朗普政府而降息。哈塞特获得美联储主席任命的可能性增加，加剧了投资者对美联储独立性的担忧。如果债券市场对美联储下任主席的独立性产生质疑，美联储可能不得不重启量化宽松政策以压低长期借贷成本。
综上所述，在美联储12月议息临近之际，市场避险情绪显着上升，主导了美国市场的资金流向。投资者正大举撤离风险较高的股票基金和贵金属，转而将巨额资金停泊在安全性更高的货币市场基金中，以应对即将到来的市场不确定性。
然而，从中长期来看，美联储降息的可能性较高，且美联储独立性受到挑战，这些因素预计将持续为黄金提供结构性支撑。白银方面，尽管其投资需求在短期内有所降温，但实物供应的持续缺口表明其价格具备较强的抗跌性，易于上涨。
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