央行抑制部分（并非全部）市场的未来波动率

作者芝商所执行董事兼高级经济学家Erik Norland

2020-12-02

新冠疫情爆发近一年来，多数主要经济体活动减少，各国政府录得巨额财政赤字，央行放松货币政策以应对经济增长乏力，市场参与者看多了这些情况，已经习以为常。但在这些经济变化中，部分市场的隐含波动率，特别是短期利率市场、信贷市场和货币市场，已恢复到疫情前的水平。至于其他市场，尤其是长期利率市场、股市、原油以及贵金属和基本金属市场，隐含波动率仍远高于疫情前。简要的说，各国央行在自已最具影响力的市场里，成功降低了隐含波动率。

由美联储及其他央行掌控的领域

总体而言，各国央行控制着短期利率，并且自全球金融危机爆发以来的十年中，表现出对未来短期利率预期的娴熟管理能力。联邦基金期货显示，目前几乎没有人认为美联储会在未来两年内调整利率，尽管市场依然认为美联储有很小的可能性会降息（见图1）。

图1：联邦基金期货显示，美联储在未来两年内调整利率的可能性很小

在这种情况下，2年期和5年期美国国债期权的隐含波动率降至历史低点或许并不奇怪（见图2）。10年期美国国债期货（通常以7年期国债作为最便宜可交割券）的隐含波动率也跌至纪录低点。

图2：2年期和5年期美国国债期权的波动率降至历史低点

债券市场也有例外情况，就是长期国债（见图3）。美国长期国债期货的隐含波动率并没有回到新冠疫情前的低点。在新冠疫情发生后，美国长期国债的发行量从平均每月170亿美元增加到510亿美元，增长了两倍（见图4）。虽然央行的资产负债表规模大幅上升（见图5），但央行购买的资产大多集中在中短期国债。

图3： 30年期美国国债的波动率仍高于新冠疫情前

图4：美国长期国债发行量增加了两倍，增幅比其他期限更大

图5：量化宽松对短期国债波动率的抑制作用可能大于长期国债

虽然央行买债并未使长期国债的隐含波动率恢复到历史低点，但美联储购买公司债券的交易所交易基金（ETF），使信用利差（如瑞信高收益债券指数的信用利差）恢复至新冠疫情前的水平。高收益债券通常不被视为期权，但它们的回报与美国国债+发行公司的看跌期权相似（见图6）。

图6：尽管面临经济压力，美联储购买ETF，将信贷利差控制在狭窄水平

在新冠疫情初期，货币市场一度受美元融资问题困扰。今年3月，美元开始飙升，直到各国央行扩大互换额度并提供充裕的流动性，包括欧元/美元、日元/美元和瑞士法郎/美元在内的许多货币对的隐含波动率都回到了正常水平。但也有例外：随着英国脱欧期限临近，英镑/美元期权的隐含波动率仍在上升，而澳元/美元和加元/美元期权的价格也比疫情前高一些，这可能源于澳大利亚和加拿大在关键商品出口需求上的不确定性（见图9）。

图7：瑞士法郎/美元和日元/美元的隐含波动率回到记录低点附近

图8：欧元/美元隐含波动率回到纪录低点附近，但英镑/美元仍受英国脱欧扰动

图9：澳元和加元的隐含波动率或因商品价格而上升

隐含波动率未因各国央行政策而恢复至疫情前水平

随着央行对公司债券市场的关注，投资者似乎不太担心公司的债务问题。他们更关心的是股票价格问题。比如，标普500指数和纳斯达克100指数期权的隐含波动率远低于3月份的高点，但这两个指数的平价期权隐含波动率仍明显高于疫情前（见图10）。股市的交易倍数相对市盈率以及GDP而言较高，这也是意料中事。这种倍数往往与长期利率成反比（见图11）。股市的估值可能取决于长期利率在创纪录的预算赤字和大规模量化宽松计划下是否保持低位。

图10：标普500指数和纳斯达克100指数的隐含波动率仍高于新冠疫情前

图11：股市的高估值可能取决于长期收益率保持在低位

事实上，在股票指数中，纳斯达克100指数的估值比率最高。与黄金和白银一样，纳斯达克100指数似乎也从美联储3月至5月间实施的3万亿美元量化宽松政策中受益良多（见图12）。自美联储将量化宽松计划放缓97.5%至每月250亿美元以来，纳斯达克100指数、黄金和白银价格从8月和9月开始横盘整理。虽然这三种资产的隐含波动率都有所下降，但以历史标准来看，仍然很高（见图10和图13）。

图12：美联储3月至5月的大规模量化宽松政策推动金属和科技股走高