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黄金在通胀、滞胀和衰退时期表现如何？
作者 TJM Institutional Services 董事总经理Jim Iuorio
2023-04-27
概览
· 黄金价格在上世纪70年代的通胀时期飙升，但目前通胀的成因与当时大相径庭
· 在过去8次衰退，黄金有6次的表现均超越标普500，平均跑赢幅度达37%
自3月8日至4月24日，黄金拉升超过9%，涨幅超过标普500（同期涨幅仅略超3%）。此次反弹似乎与银行业危机事件相伴发生，而后者有可能改变美联储的加息进程。在接近一年的时间里，美国国债收益率曲线都处于倒挂状态，许多分析师因此认为美国经济即将陷入衰退。
此外，还有其他因素使得黄金更具吸引力，黄金期权的交易量在2023年达到历史高位。黄金被认为在经济低迷时期会有良好表现。但真的是这样吗？我们不妨回顾历史，了解一下黄金在通胀、衰退和滞胀三种情景下有怎样的表现。
黄金期权日均交易量
黄金能对冲通胀吗？
这个问题假如能用简单的是或否来回答固然方便，但可惜实际情况要复杂得多。美国上一次严重通胀出现在1973年至1979年。那段时期的年均通胀率约为8.8%，黄金的年度回报率达到了惊人的35%。
这样的情况看起来是合理的，因为通胀与美元走弱相关，而在此环境下，市场参与者为保持购买力，通常会转向投资大宗商品。但如果深入观察，就会发现另一个因素。油价上涨是70年代发生通胀/滞胀的主要推动因素。这一点之所以重要，是因为它改变了美联储和美国政府对抗通胀的方式。如果通胀的原因仅仅是需求过量，激进加息就是有效的手段，但如果原因在于石油等投入价格上升，那么美联储仅凭加息还无法解决问题。
或许70年代黄金市场大热反映投资者对整体经济前景和美联储的履责能力缺乏信心。直到上世纪80年代，美联储主席保罗·沃尔克决定大规模加息来结束通胀，即便此举会加剧经济低迷。目前的通胀情况与当时存在若干不同之处。
2021年的通胀起因包括政府开支、供应链中断和利率长期被控制在过低水平。通胀最初的苗头出现在2021年3月，当时消费物价指数（CPI）显著上升，同比增幅达到2.62%。当时的黄金交易价格约为每盎司1,700美元。随后数月，金价和通胀率开始一路攀升，2022年7月的CPI高达9.06%，而黄金则于2022年3月创下近2,050美元的周期最高记录。
在冲高后的7个月里，金价经历了20%的贬值，2022年10月以1,625美元触底。那么在2022年3月发生了什么情况，导致黄金行情迎来拐点呢？或许不是巧合，当年3月美联储开启史上最激进和最引人关注的加息周期。可以预见的是，美元一路反弹，黄金则陷入萎靡。直到当年10月，市场才开始预想加息进入尾声。此时，黄金市场的焦点似乎从当前的高利率转换到央行即将降息以应对潜在衰退的市场预期。
总而言之，黄金似乎会因通胀受益，但如果市场预期美联储会果断采取行动抗击通胀，那么这种受益程度便将有限。简单来说，通胀对黄金有利，但美联储为应对通胀而实施的加息或美元升值却对黄金不利。
黄金在经济衰退时期是否表现良好？
从1973年到最近的2020年，总共发生了8次经济衰退。除去其中2次衰退以外，黄金的表现均跑赢了标普500。例外出现在1981年和1990年。1981年美联储主席保罗·沃尔克为应对70年代的严重通胀，进行了数次激进加息。1990年的那次衰退较为温和，当时由于全球范围内宏观经济状况良好，全球各央行均为黄金的净卖家。黄金在其余的6次衰退中表现格外出色。从衰退开始前的6个月直到衰退结束后6个月，黄金平均上涨28%，涨幅比标普500高出37%。
经济衰退时期的黄金表现
出现这种现象的原因在于美联储和美国联邦政府对衰退作出的反应超出了衰退本身的作用。随着经济开始收缩，美联储的应对措施包括降低利率和注入流动性。美国联邦政府的反应则是恪守凯恩斯主义的增加借贷和开支。低利率有利于黄金，是因为持有黄金的机会成本会因此降低。
黄金还会受益于系统内货币量的整体增加，尤其是当基础经济低迷，就会影响对经济较为敏感的股票投资。2008年全球金融危机便是极好的例子。美联储将联邦基金利率从2007年后期的4.75%降至2009年时的基本为0%，并在接下来6年里使利率保持在接近于零的水平。在此期间，金价上涨近50%。
黄金在滞胀时期的表现如何？
滞胀是指经济增长停滞、通胀率和失业率均维持在高水平的时期。最为严重的滞胀发生在上世纪70年代中晚期，当时的高油价造成通胀加剧，并且严重妨碍了整体经济增长。欧佩克的石油禁运推高了原油价格，从1973年的每桶25美元涨至1980年的144美元。
原油价格上涨引发了严重的经济下滑。经济发展停滞促使美联储出台刺激措施以及美国政府加大财政干预力度。在正常情况下，这会降低借贷成本，为各个企业及其股价带来利好。然而在滞胀时期，由于企业难以保持盈利，投资者对于这些举措能否奏效缺乏信心。
因此，向系统内注入的流动性往往会避开传统企业股票。黄金通常会成为替代性的受益者。由于滞胀给通胀率和失业率之间的传统关系带来挑战，因而会带来经济不确定性。从历史来看，黄金会因经济不确定性受益。
由于在当代仅发生过一次滞胀，所以有关滞胀时期黄金表现的数据有限。值得关注是，我们当前所处时期的经济活动似乎在放缓，而能源价格则节节攀升，尤其当欧佩克4月出人意料地宣布减产，以及美国政府暗示将在未来数月购进原油以补充战略石油储备后，这种情况变得更明显。
本文作者Jim Iuorio为TJM Institutional Services董事总经理，也是一位经验丰富的期货和期权交易员。
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