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房地产市场降温能否带动黄金在2023年跑赢铜市?

房地产市场降温能否带动黄金在2023年跑赢铜市?

作者 芝商所执行董事兼高级经济学家Erik Norland

2022-10-12

纵观几十年来的记录,金价和铜价的走势趋于一致。两者的价格在1980年代和1990年代比较低迷,但在2000年到2011年期间一路飙升。从2011年到2015年,铜价和金价持续下跌,但在2020年和2021年再次上涨。尽管如此,在几个宏观经济因素的推动下,这两种金属的走势都曾出现过显著分化(图1)。

 
图1:整体而言,金价和铜价的走势往往比较同步
长期而言,两者整体上趋于协同波动,但两者价格的日常相关性并不像预期般高。这两种金属在1990年代和2000年代初几乎是毫不相关。然后,从2004年到2014年,它们之间存在略微的正相关性,大约徘徊于+0.35左右,但在任何连续一年期间都未曾超过+0.6。2014年后,铜与黄金的每日价格变动相关性介于-0.05至+0.40之间,平均值仅为+0.2(图2)。
 
图2:金价与铜价的相关性不断变化,整体而言相关性不是很强
然而,金铜价之比变化极大,并有着强劲的趋势。
 
· 1990年代波动范围有限:1990年代,一盎司黄金可购买4,000到7,000盎司铜。该比率存在波动但范围有限,通常需要约一到两年才能从范围的最高位跌到最低位。
 
· 2001-2005年:铜相对于黄金的价值飙升:相对于黄金,中国的经济繁荣更利好工业金属,每单位黄金的价值在2001年相当于约6,000单位的铜,到2005年下跌至约2,500单位,黄金相对于铜的价值下跌约60%。
 
· 2005-2008年:金融不稳定利好黄金:美国房地产在2005年和2006年达到顶峰,随后美国房屋建设活动减少70%。欧洲的房地产市场也出现萎缩,而中国的经济增长也急剧放缓。所引发的危机导致铜价暴跌,但随着各国央行将利率大幅下调至零,黄金仍受到支撑,因此,相对于法定货币(如美元),黄金的吸引力增加。黄金相对于铜的价值飙升,每单位黄金从相当于2,500单位的铜升至10,000单位。
 
· 2009年和2010年:中国经济增长更利好铜而非黄金:从2009年初开始,中国实施规模空前的经济刺激计划。到2010年,随着中国的年经济增速达到接近12%,金铜价之比已回升到每单位黄金相当于约4,000单位的铜。
 
· 2011-2019年:黄金相对于铜的价值创下新高:相对于铜,长达10年的极低利率对黄金的提振更大,同时随着中国的经济增长从11%放缓到约6%,工业和地产行业对铜的需求有所减少。黄金从可购买约4,000单位的铜升至约11,000单位。
 
· 铜价在疫情中回升:消费者受困于封锁措施,从服务消费转向制成品消费,导致工业金属价格飙升。由于通胀挥之不去,投资者开始预期央行会增加加息次数,这降低了持有黄金的吸引力。黄金从2019年可购买11,000单位的铜回落至2021年底仅6,000单位。
 
· 2022年黄金复苏:2022年初以来,黄金相对于铜的价值再次上升,主要是因为以美元计铜价跌幅远大于金价。由于全球大部分地方重新解封,消费者已恢复服务消费而减少了制成品消费。同时,因持续的封锁和房地产行业的债务相关问题,中国经济面临压力而日渐放缓。此外,飙升的利率正在削弱中国以外地区的住房需求,欧洲和美国尤其明显。黄金并未受到利率上升带来的提振,但有投资者仍认为,黄金可用于对冲通胀,如各国央行开始反思其加息步伐,黄金具有上升潜力(图3)。
 
图3:金铜价之比有着强劲趋势

影响金铜价之比的因素

金铜价之比的变化,受这两种金属的不同用途所影响。只有约5%的黄金用于工业或其他相关用途。其余用作珠宝或存储在金库中。相比之下,几乎所有铜均用于工业用途,电子产品占39%,房屋建筑占31%。其余用于运输设备、消费品和一般产品,以及工业机械。
 
因此,中国经济增速变化对黄金和铜对带来截然不同的影响。中国经济增长加快往往会刺激铜需求,但有时会滞后长达一年才能反映出来。相比之下,在中国经济增长放慢期间和之后一段时间,黄金往往表现更佳(图4)。
 
图4:中国经济增长加快往往会刺激铜而非黄金的需求
黄金与铜之间的宏观经济差异也明显体现在它们对利率的反应上。例如,黄金本质上是一种替代货币,与美联储未来加息预期的变化呈负相关性。预期利率下降,往往会刺激对黄金的需求,而预期利率上升则往往削弱对黄金的需求。
 
相比之下,铜通常与预期的美联储未来利率变化呈正相关性。铜价上涨表明住房和制成品的需求强劲,因此往往与利率预期呈正相关性(图5)。
 
图5:黄金和铜与利率预期变化的相关性往往背道而驰
最后,相对于黄金,铜与石油的关系更为密切(图6和图7)。这可能是因为石油和铜均与全球工业和制造业经济环境息息相关,而黄金则主要作为投资持有。
 
图6:铜价通常与能源价格息息相关
图7:金价与油价的关系远低于铜价与油价的关系

前瞻

· 利率持续上升会不会导致全球住房建设放缓?如果会,相对于黄金,这会对铜价构成下行压力吗?
· 如果股票和债券市场的抛售加剧,是否会迫使各国央行停止收紧货币政策,从而更加利好黄金?英国可能已上演这一幕,为应对9月下旬英国金边债券市场出现的大幅抛售,英国央行在10月出乎意料地放宽收紧政策,推高了全球金价。
· 2023年中国经济增长会反弹吗?相对于黄金,中国经济增长加快可能会提振铜价。中国可能会在2023年放宽新冠疫情政策,从而刺激经济增长,但债务高举和房地产行业的问题仍可能存在。

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