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关注FOMC会议和内外库存积累风险

关注FOMC会议和内外库存积累风险

作者 对冲研投

2021-12-13

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价先扬后抑,整体仍然维持区间震荡格局。前半周市场情绪整体表现较好,市场对Omicron所带来的负面影响在做持续修正,同时美国两党顺利达成了协议上调债务上限至2万亿美元,避免了再次出现政府关门的问题,市场风险偏好得到显著修正。但是进入下半周之后,美国通胀数据再次超预期,使得市场对本周美联储议息会议感到紧张。因为上周联储官员已经进入FOMC会议前的静默期,因此无法与市场沟通,市场只能从会议前最为重要的一个指标CPI来对会议可能出现的决定进行预期。同时后半周海外精铜库存开始继续增加,不少高频指标反馈供需有边际走弱的倾向,因此铜价也应声回落。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,价格曲线近端继续维持contango结构,但是远期曲线的back结构比之前更为陡峭,这一种解释是市场对远期的价格更加悲观,但实际上也有可能是近端的价格更为坚挺所致。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加,有主要的市场玩家在向美国地区搬货,市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底。不过我们认为低库存的状态大概率还是会持续,只是短期内对价格曲线近端带来了一定扰动,也是对消费的一种考验。基于这种考量我们认为contango结构的持续时间不会太长,价格曲线可能还是会维持在back状态下的时间更多,因此还是可以考虑在合适的时候进行borrow头寸。
 
 
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价窄幅震荡,周中一度短暂回升至70000元/吨上方,但是随后又承压回落。上周前半周公布的中国出口数据再次超出市场预期,显示了中国出口强大的韧性,市场情绪有所修复,但是进入后半周之后信贷和社融数据的公布喜忧参半,市场对数据的解读明显出现了较大的分歧和犹豫。同时现货市场上升水急速回落,主要在于近期冶炼企业赶产和进口货源发票问题解决后陆续进关。周五关于中央经济工作会议的文件公布,市场明年经济工作的总体布局进行了各种解读,但是总体而言依然是以稳为主,期待大的刺激是不现实的,各类稳增长政策也需要时间去落地和证实。我们认为铜价可能需要一次风险释放,下周如果FOMC会议显著鹰派,同时国内外库存出现累库,铜价可能会有明显下跌。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,价格曲线近端继续维持back结构,但是back结构有所收敛,我们认为后续borrow的空间未必很大。一方面国内冶炼厂在11月、12月赶产,11月产量已经环比回升2万余吨,预计12月还将回升1-2万吨,单月产量的上升弥补了此前的缺口,另一方面进口货源最近也陆续到岗,对现货市场升水形成了明显打压,上周中现货升水一度下跌至0元/吨,供应端的边际宽松使得库存进一步去化的空间变小,加之时间上越发临近春节和冬奥会限产,季节性累库的时间点就要到来,因此我们认为borrow头寸的空间不会很大,最大的可能性是1月之前因为节前和会签备货再来一次走强,但是由于供应也在增加,空间也不会比之前更大。
 

 
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行,按照我们对月差的分析,目前对于比价而言反套并不是一个非常好的选择,因为国内短期供需暂时不会更近,不需要窗口打开把更多的货搬进来。并且从目前比价和进口盈亏来看,考虑做窗口关闭可能反而是更优的选择,当然空间可能也未必会很大,可以先做窗口关闭,再观察库存去化情况,如果关闭后库存仍然没有明显去化,可以拿更长一点的时间。
 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,美国11月未季调CPI同比6.8%,符合预期,高于前值6.2%;核心CPI同比4.9%,符合预期,高于前值4.6%。
 
11月美国CPI尽管续创新高,但基本符合市场预期,季调后CPI环比增长0.8%,高于市场预期的0.7%,低于前值0.9%;未季调同比高达6.8%,符合预期的6.8%;核心CPI环比增长0.5%,符合预期的0.5%,前值为0.6%。从分项上看,除娱乐类CPI环比增速下滑外,其余分项均录得较大增幅,尤其是能源类商品及服务。能源类商品环比增速高达5.9%,能源类服务环比增速仅0.3%,汽油价格高企致使能源类分项大幅推动CPI上行。不含能源及食品类的商品环比增速0.4%,核心服务录得0.4%。整体看,11月CPI的大幅上涨主要由能源价格上涨导致,剔除食品、能源、收容所及二手车的CPI环比增速放缓,不含能源服务的服务CPI环比增速基本持平。燃料油价格快速上涨导致包括能源、能源服务、机票等价格快速上行,但娱乐服务环比录得负增长,新变异病毒拖累服务恢复。近期原油价格大幅下滑,同时新变异病毒目前导致轻症较多,恐慌情绪有所缓解,后续我们认为通胀将从能源转向服务,高通胀仍将持续一段时间。
 

本周联储将举行12月FOMC会议,讨论未来的货币政策。前期,美联储主席鲍威尔已经释放出明确的加速缩减购债计划的信号。刚刚发布的11月份美国CPI数据将加强美联储未来加速Taper和提前加息的决心。市场主流观点认为,美联储很可能将原定每个月缩减150亿美元的购债计划提高至300亿美元。这样,明年3月份Taper就能够完成,预计明年6月份美联储就会实施首次加息25个基点,至明年底可能最多加息3次,这种节奏短期内对于风险资产可能并不友好。
 

宏观国内方面,上周央行公布2021年11月金融数据。11月份,人民币贷款增加12700亿元,同比少增1605亿元。11月末人民币贷款余额191.56万亿元,同比增长11.7%,增速比10月末低0.2个百分点,比2020年同期低1.1个百分点。初步统计,2021年11月社会融资规模增量为2.61万亿元,比2020年同期多4786亿元,比2019年同期多6204亿元。11月末社会融资规模存量为311.9万亿元,同比增长10.1%。2021年11月末,广义货币(M2)余额235.6万亿元,同比增长8.5%,增速比10月末低0.2个百分点,比2020年同期低2.2个百分点。
 

信贷:整体规模不及市场预期,企业部门贷款结构恶化。综合来看,2021年11月信贷结构较10月有所转弱,中长期贷款增量占新增人民币贷款的比例由10月的78%回落至73%。分部门来看:(1)居民部门中长贷当月值持续回暖,较2020年同期多772亿元,继10月较2020年同期多增162亿元后,增加值再次放大,虽未公布具体的贷款投向,但我们预计和住房市场信贷环境边际改善有关。贝壳研究院监测到2021年11月100+个城市主流首套房贷利率为5.69%,较10月回落4个基点,房贷利率的下行对居民中长期贷款形成支撑。(2)企业中长贷较2020年同期少2470亿元,较2019年同期少789亿元,企业信贷结构恶化,反映出企业生产意愿较低,其或与成本端压力有关,随着PPI拐点的出现和基建的发力,我们预计企业贷款结构将逐步改善。
 
社融:社融存量同比向上拐点出现,政府债券支撑社融。2021年社融存量同比一路下行,11月向上拐点出现,主要由政府债券融资支撑。拆分来看,2021年11月人民币贷款存量同比为11.8%,较10月的12%回落0.2个百分点,政府债券存量同比为14.4%,较10月的13.6%有所回升,与2021年整体的财政后置特征有关。
 

展望后期,融资需求疲弱特征明显,该点从国股银票转贴现利率的下行可以看出,在整体融资需求并未出现改善的情况下,社融存量同比趋势以稳为主,暂时难以形成全面的“宽信用”局面。
 
从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿指数(周)报60.90美元/吨,较上期12月3日指数下降1.03美元/吨。现货市场整体成交转向2022年2-3月装船现货为主,根据船期计算,2-3月装船货源到港基本要等到4月之后,恰逢冬奥会结束后冶炼厂均存在补库需求,周内成交有明显好转,但卖方市场下,买方的集中采购让整体加工费成交重心小幅回落。
 

精炼铜方面,随着近日进口货源持续流入,市场距上月货源紧缺的状态暂时告一段落,外加隔月基差BACK结构收窄至250元/吨左右,令持货商恐慌情绪加剧,持货商欲换现纷纷下调升贴水,在持货商踩踏式出货下,升贴水由周五升水175元/吨下调至升水125元/吨,但市场普遍对升水100元/吨以上的货源接受度有限,市场成交清淡。
 

废铜方面,与原料货源供应紧俏相比,作为废铜主要的消费版块,近期废铜杆订单较差,虽然废铜原料价格高,导致废铜杆仅贴水200元左右,与华东和华南的精铜杆价差在800元左右,废铜杆的价格优势有所减弱,但仍具有性价比,此次的废铜消费走弱主要是年底国内工程采购和电网交货接近尾声,需求逐渐进入春节前后的季节性淡季。废铜杆消费低迷,成品价格难稳价,而原料价格则坚挺,废铜杆厂家生产陷入亏损,倒逼企业开工下降。
 

需求方面,精铜杆订单延续平淡,消费未见增量。本周国内主要精铜杆企业周度开工率约为69.24%,较上周减少2.15个百分比。从调研来看,线缆端对铜杆的需求未见增长,而受到年末企业资金管理问题,下游下单及铜杆企业接单都出现了一定程度的减量。而当前精废价差未大幅拉开,难以持续提振精铜杆的消费。另外,近期各地零散疫情频发,据了解杭州区域的漆包线、线缆企业,在运输上受到一定影响,但整体波及范围有限。
 

从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
 

总的来看,虽然上周关于中央经济工作会议的文件公布,市场明年经济工作的总体布局进行了各种解读,但是总体而言依然是以稳为主,期待大的刺激是不现实的,各类稳增长政策也需要时间去落地和证实。我们认为铜价可能需要一次风险释放,下周如果FOMC会议显著鹰派,同时国内外库存出现累库,铜价可能会有明显下跌。

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