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三大驱动力交织：地缘、关税与流动性如何主导金属后市
作者 对冲研投
2026-01-12
摘要
上周市场一波三折，整体呈现出高位震荡的特征。需要关注特朗普政府近期可能就232关税调查的表态，这不仅直接关系到白银，可能也会对铜的进口关税预期带来一定的影响。
核心观点
1、上周金铜高位震荡
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨4.07%，白银上涨10.41%；沪金2602合约上涨2.96%，沪银2604合约上涨9.7%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.38%、+3.23%。
2、市场一波三折，铜价冲高回落
由于1月3日美军在委内瑞拉执行军事活动，市场对南美地区关键矿产资源供应问题的关注再度抬升，铜价在周初继续冲高。但随后由于美国12月PMI回到近年来的低位水平，市场情绪有所转弱，部分多头获利了结，铜价有所回落。但是供应端的利好仍在发酵，包括Mantoverde矿山罢工谈判破裂、米拉多投产延期等，铜价获得支撑。加之周五非农数据仍然较为利多铜价，铜价在回调之后再次展现出较强的上行动能。后续需要关注近期特朗普政府就白银232调查的表态，这可能也会从一定程度上影响对铜关税的预期。
3、金银价格偏强运行
上周，美国多项经济数据公布，其中PMI数据有所分化，制造业走弱而服务业小幅走强，而后非农就业人口略低于市场预期，但时薪增速、失业率整体超预期表现。整体上，美国经济依然处于软着陆路径上，流动性宽松对价格仍有支撑。近期地缘冲突加剧，对贵金属价格相对利好。此外白银232调查结果公布时点临近，关注关税预期变化。短期来看，地缘冲突持续下金价仍将偏强运行，中长期流动性宽松预期、美国主权信用危机推升贵金属价格运行中枢。另外，美国对白银的关税结果仍未落定，白银价格波动将较为剧烈。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价冲高回落，但下方依然有强劲支撑。由于1月3日美军在委内瑞拉执行军事活动，市场对南美地区关键矿产资源供应问题的关注再度抬升，铜价在周初继续冲高。但随后由于美国12月PMI回到近年来的低位水平，市场情绪有所转弱，部分多头获利了结，铜价有所回落。但是供应端的利好仍在发酵，包括Mantoverde矿山罢工谈判破裂、米拉多投产延期等，铜价获得支撑。加之周五非农数据仍然较为利多铜价，铜价在回调之后再次展现出较强的上行动能。后续需要关注近期特朗普政府就白银232调查的表态，这可能也会从一定程度上影响对铜关税的预期。
上周SHFE铜价冲高回落，100000元吨下方支撑较为强劲。近期国内消费表现非常羸弱，主要在于下游普遍反馈订单较少，甚至提前放假过年，库存持续累库。但我们认为这属于价格上涨的结果，不能单纯就此当作看空铜价的理由，一旦铜价回调幅度较大，下游需求又会很快回归市场。目前进入新的一年后，下游各个环节对铜价的预期应该又会继续抬升，不得不接受一个相对更高水平的铜价，并且由于一季度本来属于淡季，因此大家对负反馈的迹象并不敏感。另外上周五铜的股票反映明显强于期货，可能仍然说明市场对铜的预期仍然较强。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经超过51万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超40万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5万吨铜没有显性化，但是由于去年12月底两周进口量再创天量，因此后续交仓量可能还会增加，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，上周我们提示了borrow策略可能是二次入场的机会，立刻得到了应验。随着上周绝对价格的回落，远月月差再次走阔。不过目前值得注意的是，12月份国内精炼铜库存累库幅度较大，需要密切关注1月，如果1月维持累库，那么2月进入季节性累库，最终累库幅度可能超预期，这对于borrow策略是不利的。
持仓方面，目前非商业多头持仓占据明显优势，并且规模尚在中位数偏高水平，并没有出现明显的拥挤。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC小幅下跌，标准干净铜精矿TC周指数为-44.81美元/干吨，较上周跌0.08美元/干吨。铜精矿现货TC价格有小幅下调，加工费持续承压，现货市场活跃度无显着变动近期市场参与者围绕长单谈判展开博弈。据Mysteel调研，某贸易商向炼厂出售2026年1-2月船期干净铜精矿以指数+2成交(OP:M+1/5)，某贸易商向炼厂出售1月船期干净铜精矿以-40低位成交，月底部分市场参与者表示TC-45难成交，炼厂挺价意愿明显，部分炼厂表示对2月船期货物仍有缺口，但市场报盘稀少。部分炼厂长单谈判结果尚未落地，核心关注点仍聚焦长单谈判细节落地，预计短期内铜精矿现货主流加工费仍将在-42至-45美元/干吨区间窄幅波动。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，由于本周铜价仍维持高位运行，部分时间再创历史新高，下游企业畏高情绪浓厚，日内采购情绪稍显观望，接货需求仅维持刚需生产为主，市场消费仍表现相对疲弱；后续铜价回落明显，下游企业点价动作提升，但整体新增订单有限，市场消费仍维持相对一般。后续来看，由于临近01合约交割换月，近月合约Contango结构月差维持，周内持货商大幅贴水出货情绪预计相对较低，现货升贴水或围绕平水附近拉锯，同时考虑到部分主流品牌货源流通有限，主次价差仍表现较大；但后续国产货源仍有陆续到货，且高铜价背景，下游企业需求提升空间有限，因此现货贴水持续上行空间同样不大，整体预计运行于贴50~升150元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存28.47万吨，较31日增3.76万吨，较5日增1.33万吨；周内上海市场库存维持累库趋势，国产货源仍陆续到货入库，且铜价高位运行，下游采购需求低迷，仓库出库量较少；下周来看，临近交割换月，国产货源维持正常到货节奏，且考虑铜价高位，下游需求提升空间有限，社库预计维持累库。而广东市场库存亦增加相对明显，主因冶炼厂发货量较多，加之高铜价背景，部分下游企业出现停产现象，下游需求孱弱；下周来看，冶炼厂发货动作仍存，同时下游采购需求预计受限，库存延续累库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费几无变化，各区域报价依旧处于相对低位水平，个别区域贸易商贴水报价；价格回调精铜杆市场补库需求释放，市场情绪变化明显；再生铜杆市场周内交易呈现分化，贸易商活跃度高于终端客户；精废杆价差、再生铜杆贴水周内波动率明显提升；国内铜杆社会库存持平。近期铜价波动率明显提升，对市场情绪造成较大影响；而下周即将面临交割换月，预计铜杆市场交易仍偏谨慎，刚需补货订单为主，但回调阶段将对市场成交有较大促进作用，阶段性集中补货可能时有发生，届时将提升铜杆企业生产积极性。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属价格整体偏强震荡，COMEX金银于4354-4527美元/盎司、72.5-82.6美元/盎司区间内运行。上周，美国多项经济数据公布，其中PMI数据有所分化，制造业走弱而服务业小幅走强，而后非农就业人口略低于市场预期，但时薪增速、失业率整体超预期表现。整体上，美国经济依然处于软着陆路径上，流动性宽松对价格仍有支撑。近期地缘冲突加剧，对贵金属价格相对利好。此外白银232调查结果公布时点临近，关注关税预期变化。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅弱于白银，金银比小幅回落；金价涨幅同样弱于铜价，金铜比小幅下行；金价涨幅强于原油，金油比小幅上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX较前期有所回落但仍处于近期相对高位，地缘冲突加剧下预计黄金波动率将有所反弹。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差回落、比价回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3631万盎司，环比减少约9万盎司，COMEX白银库存约为43974万盎司，环比减少约1003万盎司；SHFE黄金库存约为97.7吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为620吨，环比减少约71吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少0.6吨至1065吨，SLV白银ETF持仓环比减少136吨至16308吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为32万手，其中非商业多头持仓减少1157手至27.4万手，空头持仓增加2384手至4.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至56%附近，非商业空头持仓占比上升至9.6%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
近期国内消费表现非常羸弱，主要在于下游普遍反馈订单较少，甚至提前放假过年，库存持续累库。但我们认为这属于价格上涨的结果，不能单纯就此当作看空铜价的理由，一旦铜价回调幅度较大，下游需求又会很快回归市场。目前进入新的一年后，下游各个环节对铜价的预期应该又会继续抬升，不得不接受一个相对更高水平的铜价，并且由于一季度本来属于淡季，因此大家对负反馈的迹象并不敏感。另外上周五铜的股票反映明显强于期货，可能仍然说明市场对铜的预期仍然较强。
短期来看，地缘冲突持续下金价仍将偏强运行，中长期流动性宽松预期、美国主权信用危机推升贵金属价格运行中枢。另外，美国对白银的关税结果仍未落定，白银价格波动将较为剧烈。
关注及风险提示
CPI、PPI、初请失业金人数、零售销售数据、关税政策、降息路径变化。
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