​一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价高位反弹，周一铜价震荡上行，日间时段表现平静，中国财新PMI、欧元区制造业PMI均好于前值和预期，对铜价形成一定提振，晚间美国ISM制造业PMI公布后继续好于预期，且各个分项均在走强，美股、原油等风险资产大幅反弹，铜价亦小幅攀升；周二铜价全天维持震荡格局，日间时段消息面较为平静，市场对即将到来的美国大选保持谨慎态度，铜价窄幅运行，晚间时段美股股指强势反弹，一度带动铜价回升，但未能站稳高位随后便回吐涨幅；周三迎来了美国大选计票日，从统计结果来看一波三折，日间时段计票刚刚开始拜登保持领先，但随后在关键的佛罗里达的计票中，特朗普后来居上，一举拿下佛州，胜选概率大增，风险资产悉数反弹，铜价也小幅回升，但在日间时段下午，包括宾夕法尼亚在内的几个摇摆州宣布延迟计票，市场不确定性重新增加，特朗普和拜登先后发表讲话，选举看似将要进入焦灼的状态，铜价逐步回落；晚间时段情况再次发生变化，拜登在威斯康辛和迈阿密两个关键摇摆州后来居上，拿下关键票数，再次领先特朗普，距离胜选近一步之遥，市场则再次反弹，铜价收复日内跌幅；周四铜价震荡整理，美国选情继续有所焦灼，但是随着几个摇摆州的获胜，市场交易拜登获胜的情绪开始放大，风险资产悉数反弹，但铜价表现相对平静，晚间FOMC会议宣布维持利率不变，同时鲍威尔表态偏中性，铜价有所回调；周五铜价强劲反弹，美国选情进一步明朗，佐治亚周历史性翻蓝，拜登当选的可能性越来越大，铜价显著反弹，美元指数连续多日回落，以及美股的连续反弹，终于让市场在铜上有所体现。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，在绝对价格下移的过程中，曲线近端的contango结构有所收敛，出现了一定的back结构，但是并不十分突出，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。目前曲线近端仍然维持contango结构，我们认为仍然可以择机布局跨月的正套头寸。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最新公布的三季度GDP显示内生复苏动能强劲，同时最近几周的初请失业金数据连续低于100万人和预期，反映出劳动力市场依然稳健，说明疫情虽然目前又有所抬头，但是对经济的影响依然较小，上周大选结果初步落地，后续如果刺激计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。所以目前跨月正套还是更具有性价比，但是对择时的要求较高，因为目前仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价小幅回升，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。目前沪铜仍然表现出较为明显的上行动能不足的情况。国内库存持续累积，进口、产量的压力都较大，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面，尤其是愈发临近四季度，市场对铜价的分歧开始变得较为强烈。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化，而目前市场并没有看到这种复苏的进一步深化。从下游反馈的情况来看，四季度的消费并没有比三季度更好，所以整体而言基本上还是维持区间震荡的格局，想要打破这种缺乏驱动的情况，可能很难从供应端入手，还是需要需求端的进一步恢复。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端依然维持contango结构，并且没有明显变化，不过上周从现货基差来讲有所走强，这与近期贸易商的行为密不可分。近期贸易商的行为在于升水收敛之后仍然会有收货的行为，一方面因为较低的升水仍然比较有吸引力，刺激了收货的意愿，另一方面近期库存积累的幅度放缓，市场对消费旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储，暂时已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略，但是考虑到旺季的成色不会太好，因此上方空间暂时不宜看得太高，在上周现货升水走强之后，预计月差的上方空间有比较有限。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回落，周初在7.6左右运行，随后一路震荡回落至7.45附近运行。此前我们对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，9月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主，当然在上周比价持续走弱之后，本周不建议新建正套头寸。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周主要焦点在于美国大选，本次大选可谓一波三折，11月8日，随着宾州宣布拜登胜选，拜登获得的选举人票一举超过270张，初步确定赢得总统选举。此次总统选举中，拜登的选情可谓“一波三折”。在计票初期，拜登在宾州、密歇根州等多个关键摇摆州的得票数，不及特朗普。直至上述摇摆州中的邮寄选票开始被计票，拜登才追赶上特朗普、为胜选奠定基础。由于部分州仍未完成计票，美国国会选举结果尚未确定；从最新选情来看，国会继续分裂的概率较大。因还有5个州未公布计票结果，国会选举结果尚未确定。从最新选情来看，众议院中，凭借待选议员的强势表现，民主党获得的席位数预计很快过半；参议院方面，共和党已拿到48席，并在剩余待选4席中优势明显。
 

但风险还是存在的，特朗普已在多个票数落后的州，以邮寄选票无效等为由发起诉讼；最高法院中保守派大法官的人数更多，可能使特朗普具备一定诉讼优势。11月4日以来，特朗普先后在佐治亚、密歇根、宾州发起诉讼。虽然佐治亚、密歇根的诉讼已被州法院驳回，宾州诉讼仍待判决，但最高法院中保守派大法官人数占优可能有利于特朗普。回顾2000年大选，保守派法官更多的最高法院支持了小布什的选举诉讼。选举人票相近下的选举人跑票，及特朗普拒绝承认败选等风险，也是目前市场讨论不足的问题。美国历史上多次出现选举人未按党内要求投票的情形，即跑票。此次大选，若选举诉讼或重新计票后，特朗普最终获得的选举人票与拜登相近，选举人跑票风险将不容忽视。同时，由于总统权力交接没有明确的法律依据或约束，一旦特朗普拒绝承认败选，可能导致美国无法产生新的总统、爆发宪政危机。当然目前来看，共和党内的建制派成员都保持沉默，就是为了避免宪政危机的出现。
 

11月4日以来，风险资产大涨背后，反映的市场预期或是拜登当选总统和国会分裂背景下，美国对内加税难以实施、对外政策有所缓和。与特朗普不同，拜登对内支持加税，对外主张取消高额关税。11月4日以来，美股等风险资产大涨背后，或与拜登当选总统和国会继续分裂的预期升温有关。具体而言，拜登当选总统后，美国对外政策将有所缓和；同时，因国会分裂，拜登加税主张将难落地。
 

中期来看，市场对美国大选最终结果短期无法落地，及经济修复下、长端美债收益率上行对高估值风险资产的施压等，反应严重不足。因大选诉讼或特朗普拒绝承认败选等，美国大选最终结果短期可能无法落地。回溯2000年大选，选举诉讼拖慢大选最终结果公布，引发了美股持续调整。同时，随着美国库存周期重启，对铜等大宗工业品可能仍将带来利多驱动。
 

宏观国内方面，上周主要公布了进出口数据，10月中国以美元计价的出口同比进一步上行至11.4%；进口同比小幅回落至4.7%，但经季调的进口增速显著攀升；贸易顺差584.4亿美元，再度回到高位。
 

10月出口增长的结构进一步优化。10月防疫物资出口的拉动进一步下降至0.9个百分点，比5月时的4.7个百分点已减弱很多。机电产品的贡献进一步上升至7.6个百分点，典型劳动密集型商品（包括塑料制品、箱包、服装、家具、玩具）的贡献上升至2.9个百分点，其它类型商品的拖累所减至0。这表明中国出口的驱动力进一步增强。
 

主要国家中，美国对中国出口的拉动最强。欧盟受疫情封锁影响，对中国出口的拖累进一步扩大，日本和中国香港也转为出口的拖累项。美国对中国商品的进口需求扩大，与其国内较低的库存水平相联系：由于美国消费端复苏远快于生产端，截至8月，美国零售商库存销售比已降至极低水位。从批发商库存销售比来看，8月耐用品仅处于45.3%分位数（2010年以来），其中，家具及家居摆设，木材及其他建材，电脑及电脑外围设备和软件，五金、水暖及加热设备和用品，均已处于历史最低位；专业及商业用品和杂项处于30%分位数以下；汽车及汽车零件和用品，机械设备和用品处于50%分位数以下。从而可以解释近期中国劳动密集型产品和机电产品出口的快速增强。考虑到疫情之下美国耐用品补库存的需要，中国出口增长更具可持续性。
 

能源品对10月进口的拖累较大。原油对10月中国进口的拖累达到4.4个百分点；煤和天然气进口也产生了显著拖累；医药材及药品进口由正转负，可能与疫情相关需求下滑有关。机电产品（尤其是其中的集成电路）对进口的拉动仍然最大，体现制造业自主可控的发展方向。10月汽车和汽车底盘、铁矿砂及其精矿对进口的拉动显著增强，铁矿砂主要由价格上涨所贡献。农产品、铜材、自动数据处理设备、汽车零配件、美妆洗护、塑料、钢材对进口仍有显著拉动，体现扩大进口与国内中游工业品需求扩张有关。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 47.0 美元/干吨，较上周减少0.7 美元/干吨。本周现货市场交投并不活跃，市场成交清淡。铜精矿成交在40 高位，但是成交重心下滑，报盘仍维持在40 高位。澳大利亚铜精矿供应变化对市场的影响初露端倪，但是由于市场交投并不活跃，并不具有十分的代表性，后续影响需要继续关注。2019 年从澳大利亚进口铜精矿105 万实物吨，占比4.7%。
 

精炼铜方面，华东市场市场库存持续下降，周内升水表现反复，市场成交一般。周内市场报价好铜升水130-200 元/吨，平水铜升水100-170 元/吨，湿法铜升水20-100 元/吨；周内升水变化较大，但整体升水重心与上周五基本持平。当前国内现货库存尚待补充，但目前境外铜流入国内的数量有限，市场升水下方支撑明显，叠加贸易商较强的挺价情绪，预计本周平水铜报盘升水120-180 元/吨。华南方面，周内升水表现平稳，波动较小，好铜报价升水70-90 元/吨，平水铜报价升水10-40 元/吨，湿法铜报价贴水50-20 元/吨。周初库存下滑，持货商有意挺价出货，但下游厂家原料库存尚未完全消化，投机商驻足观望居多，市场买兴不佳；下半周市场实价报盘较晚，且整体出货数量有限，升水小幅上涨，下游少量多批补充库存，投机商逢低操作，市场交投活跃度好转。
 

冶炼厂方面，冶炼企业生产产量有所回落，四家冶炼企业开始检修，产出有所影响。近期冶炼企业原料长单谈判，处于谈判需求，冶炼企业生产力度有所减弱，以此获取更多的谈判筹码，不过冶炼企业长单发货依然维持正常，近期到库货依然较多，因此现货市场货源充足，升水难有再次回升的动力。
 

库存方面，上周COMEX库存有所回升，目前小幅回升至8.1万吨水平，整体仍然处于低位，SHFE铜库存小幅下降8300吨，保税区铜库存小幅下降，广东地区铜库存继续小增，全球精炼铜显性库存环比上一周没有明显变化。
 

需求方面，铜杆市场订单整体偏淡，因临近年底，各地区都在着手准备明年长单。精铜制杆企业成品库存经前段时间已消耗部分，目前企业库存维持正常经营即可，另有部分库存较大企业低价走量甩货，订单较为火爆。废铜制杆企业订单维持稳定，下游企业逢低采购，出货情况一般；铜管方面，铜管市场订单量一般，江苏市场铜管企业按需采购原材料，对后期下游消费市场需求信心有所不足；山东市场铜管订单量与去年同期基本持平，加工企业原材料备库和现货库存情况有所减少。

上周精废价差有所缩小，主要因一方面铜价高位回调，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，目前铜价维持区间震荡格局，缺乏上下动能，这主要是由于目前市场的焦点并不在铜，资金交易的积极性较低，多空分歧没有被显著激化。空头认为库存持续累积，进口、产量的压力都较大，比如九月精炼铜进口依然处于高位，而铜精矿进口又在增加，这说明原料约束在边际放宽，后续国内产量、进口的压力都会凸显，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面。而多头的逻辑则更多的是基于经济复苏和通胀的长期和宏观逻辑，在目前这种国内外经济仍然处于复苏阶段、流动性仍然维持相对宽松、信贷脉冲继续向上的格局之下，也很难让基于宏观的多头主动放弃。因此目前国内铜价仍然处于非常纠结的状态之中，多空双方没有一个因素可以上升为支配行情波动的主要逻辑，内强外弱的局面大概率持续，而国内可能仍将维持区间震荡，考虑到目前美国大选基本落定，风险资产可能有所拉涨，外盘铜价大概率会冲高，内盘铜价也将跟随，但是如果国内消费在绝对价格拉涨还是表现疲软，则可能仍将回落。