预知大宗商品表现，需关注中国2020年经济增长前景
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2020-01-15玉米、大豆和小麦价格与主要出口国的货币走势持续密切相关。玉米和小麦价格对俄罗斯卢布（RUB）（图1和图2）的走势敏感，大豆、豆粕和豆油价格紧跟巴西雷亚尔（BRL）（图3、4和5）。小麦也跟随出口国货币而动，如澳元（AUD）和加元（CAD）（图6和图7），这些国家出口量不大，但知名度很高。而大豆也与加元（CAD）（图8）关系紧密。
反过来，澳元、巴西雷亚尔、加元和卢布倾向于与反映其各自出口的加权商品指数同步变动（图9-12）。这些国家大多以出口能源和金属类大宗商品为主，这两大类大宗商品在巴西商品出口中所占比例略高于一半，在加拿大出口中所占比例超过80%，在澳大利亚和俄罗斯商品出口中所占比例超过90%。
中国是全球第二大经济体，对大宗商品需求旺盛，工业金属和能源价格对中国经济增速的敏感度极高，但往往反应滞后。这些商品看似与狭义中国工业增长指数李克强指数走势特别合拍，该指数包含银行贷款、电力生产和铁路货运量（图13）。
因此，影响路径似乎如下：中国经济增长速度的加速/减速往往会引发能源和金属价格上涨/下跌，而能源和金属价格的上涨/下跌通常导致澳元、巴西雷亚尔、加元和卢布相对于美元价值的上行/下行。由于农业生产成本部分以当地货币计价，因此玉米、大豆和小麦的价格往往与出口国的货币走向一致。
图1：黑海地区正迅速成为玉米的第三大出口地。
图2：黑海地区小麦出口量是美国的两倍多。
图3：巴西现在与美国争夺最大大豆出口国之位。
图4：2012年以来，豆粕紧随巴西雷亚尔的走势。
图5：豆油紧随雷亚尔表现数年，2019年底两者走势分化。
图6：小麦价格也跟随加拿大等小麦出口不多的国家货币走势。
图7：小麦价格也跟随澳元走势。
图8：过去几年，大豆密切跟随加元/美元走势。
图9：澳元经常跟随包括铁矿石和煤炭在内的一篮子主要大宗商品出口价格。
图10：巴西雷亚尔与巴西出口指数关系密切，巴西的许多出口都流向了中国。
图11：除了极少数例外，加元紧随加拿大商品出口价格变动而变动。
图12：卢布紧跟能源价格变动，能源是俄罗斯主要出口的大宗商品。
图13：同为增长指标的李克强指数与中国官方GDP。
然而，对大宗商品和货币投资者可能有用的是，大宗商品与大宗商品货币对中国经济发展的反应往往滞后，有时对经济加速或减速的反应滞后一年之久。举个例子，如果中国经济今天开始加速增长，主要大宗商品的国内库存可能需要一段时间才能开始减少。反之，如果中国经济增长放缓，对大宗商品的购买可能不会立即减少，存在一段时间内库存增加的情况。在某些情况下，大宗商品市场对中国经济增速变化的价格反应可能在6个月到1年甚至更长时间内都不会出现。
展望20世纪20年代，玉米、大豆和小麦的种植者可能希望把重点放在中国经济增长上，以此作为未来澳元、巴西雷亚尔、加元和卢布等农产品出口国货币以及农产品价格变化的先行指标。
鉴于中国对金属和能源的需求巨大，地位格外重要，而且汇率与农产品价格之间存在连锁反应，2020年中国经济表现如何十分关键。2019年末，中国官方GDP增长率降至6%，为数十年来最低水平。李克强指数还显示，近年来中国经济增速放缓至7.5%左右（2017年的增速高达11.5%，如图14所示）。其他指标也表明中国增速有所放缓，如中国2018年零售额增长9%，但2019年“仅”增长8%。中国的出口占GDP的百分比已经停滞不前。此外，有传闻表示，中国企业的信贷还款压力正在增加，甚至一些地方政府也存在债务高企问题。
图14：中国经济增长速度有所放缓，但仍保持稳定。
但虽然存在经济增速放缓和债务压力迹象，乐观因素也很多。首先，中国人民银行一直在大幅下调存款准备金率，如果存款准备金率达到预期效果，应该会刺激借贷增长（图15）。此外，中美贸易争端看似至少已经趋于缓和，有望朝着至少部分得到解决的方向发展，将会提振信心与投资。贸易战缓和，加上宽松货币政策，使得中国收益率曲线变陡。中国收益率曲线的斜率与过去15年中国经济增速的加速/减速密切相关。如果中国更陡峭的收益率曲线确实指向经济增长的反弹，那么对于原油、煤炭、工业金属和农产品的卖家来说，这可能对经历5年低价与横盘的一种可喜解脱。
图15：中国人民银行继续放松货币政策。
底线
农产品走势密切跟随农业出口国货币走势
大宗商品出口国货币走势随能源和金属的价格而变动
中国经济增速的变化会影响能源和金属价格
近年来，中国经济增速一直在放缓
货币宽松与贸易战解除可能会促进中国经济增长
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