2019/12/09全球收益率曲线预示2020年增长如何？
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2019-12-09以色列、美国、欧元区和墨西哥经济面临急速放缓？中国、巴西、印度和南亚的增长即将加速？这看似是各国收益率曲线给出的预测。不过可信度究竟有多高呢？
此前的文章里，我们关注美国的收益率曲线作为美国经济增长指标的作用。我们的研究得出了两个结论：
除20世纪90年代末的那五年周期外，美国的收益率曲线能够可靠地预测增长速度的放缓和加速。
而私营部门曲线的预测作用优于公共部门曲线。
在该研究的基础上，本文进一步分析，在23种货币中，私营部门收益率曲线的斜度与后续GDP增长之间的关系。这23种货币代表着超过77万亿美元的GDP，相当于全球总量的88%。对于各条收益率曲线，从有记录的最早数据开始，我们取其10年期掉期收益率（或最接近的可用数据）减去3月期银行同业拆借率（表示为”3M10Y“）的差额。基于各国情况，采用的数据多从2006年开始，部分早至1990年。
该研究的结果令人震惊。前瞻3‑5个季度，这23条收益率曲线中每一条，与未来GDP增长都呈正相关。我们在每张图表中，一般只用（大概）两条曲线。但图1中是个例外，其中用所有23条曲线，以说明以下观点：若收益率曲线与未来GDP增长是随机关联，那么该关联为正的概率应该是50%。那么所有23个货币同时出现正相关的可能性是1/(2^23)，或8,388,608分之1。
图1：图虽似乱麻，信息很明确；收益率曲线斜度与增长呈正相关。
总的来说，通过取这23种相关性的平均值来消除噪音，收益率曲线斜度与未来增长之间的相关性，会在未来三至五个季度里达到峰值。换言之，收益率曲线今日的陡峭，大约会在6‑15个月后转化为更强的增长。而较扁平的收益率曲线，意味着未来半年或一年零一个季度后将会出现增长放缓。与此同时，我们并不希望夸大这些发现的重要性。许多情况下，这些相关性并没有那么紧密。此外，正如20世纪90年代末的美国，某些情况下（如股市暴涨），经济增长能够抵御收益率曲线扁平，继续增长。
图2：收益率曲线和未来2‑5季度的增长峰值之间的相关性。
好消息是，收益率曲线成功证明，虽然不完美，但自己过去的确是诸多经济体发展方向的可靠指标。不太好的消息是，我们观察的23条收益率曲线中，有18条正指向增长放缓。
为了从庞杂繁复数据集中提炼出可用见解，我们查看了这23条收益率曲线在2019年10月和11月期间的平均水准，相对各自历史究竟有多陡或多平。若曲线处于最陡峭的情况，其值为100%；若处于历史最扁平时期，则其值为0%。仅巴西（BRL）、智利（CLP）、中国（CNH）、印度（INR）和南非（ZAR）这五国的曲线其斜度高于平均值，表明未来有强劲的增长。这五个国家的央行均保持着货币宽松政策。中国人民银行一直在调低存款准备金率。其他几个央行一直在降息。但结果一样：收益率曲线更陡，增长可能会更强劲。
相比之下，其它18条收益率曲线的陡峭程度均不如其各自的历史平均值，有的甚至相差甚远。至于欧元区（EUR）、以色列（ILS）、日本（JPY）、墨西哥（MXN）、泰国（THB）和美国（USD），它们的收益率曲线均处于历史陡峭度的末10%，表明未来的增长可能会大幅放缓。特别令人意外的是，墨西哥与美国竟然也在这条船上，毕竟两国央行均已三度降息。其他大多数曲线，包括澳大利亚（AUD）、加拿大（CAD）、韩国（KRW）、挪威（NOK）、波兰（PLN）、瑞典（SEK）、瑞士（CHF）、土耳其（TRL）以及英国（GBP）位于其历史陡峭度的底部三分之一位置，表明2020年至2021年期间的增长或将放缓（图3）。俄罗斯（RUB）和哥伦比亚（COP）的收益率曲线相对而言，与其各自历史均值更为一致。
图3：全球利率市场显示，中国和印度的发展将加速，欧洲和美国则将放缓。
按GDP加权计算，根据国际货币基金组织的数据，五个最有可能增速的国家，2019年的GDP为19.5万亿美元，即约为23个货币区域GDP总量的25%。其余的75%（57.9万亿美元），若其过往的相关性未来近期仍成立，则可能会降速。也就是说，若全球利率市场无误，且中国和印度的增长出现反弹，对于大宗商品价格和新兴市场货币是大大的喜讯。仅中国就占了铜之类的工业金属需求的40‑50%，对能源和农业市场、乃至全球的大宗商品出口国带来了意义重大。
不过，在提到全球的经济发展之前，有几个小问题值得探究一番：
欧洲、日本乃至美国的扁平收益率曲线，是否是量宽所造成的扭曲？
欧洲和日本的负存款利率是否也误导了分析？
股市暴涨能否抵消固定收益市场的信贷紧缩？
从统计的角度来看，这一分析的可信度有多高？是否不同货币的情况各不相同？
美联储的量宽政策依旧扭曲着收益率曲线的看法，很难予以辩驳。首先，美联储在2014年底停止了扩表。其次，2017年底美联储被迫开始缩表，从占GDP25%缩减到了18%。自9月以来，美联储已为回购市场提供了一定的流动性，但也谨慎地表明，这不是新一轮的量宽。量宽残留的扭曲可能不大，过去的三年中，美国的预算赤字也已从占GDP的2.2%激增至4.7%。
另一边，欧洲中央银行（ECB）又启动了新一轮的量宽，而无论欧洲央行抑或日本央行（BOJ），均未在此前的几轮量宽中缩表。有人可能会说，极端量宽（占欧元区GDP的44%以及日本GDP的100%）扭曲了利率市场，并人为压平了收益率曲线—国内及国外市场，包括美国在内。的确是这样，毫无疑问。
同样，欧洲和日本的负利率似乎并未促进、反而是抑制了经济增长，而量宽似乎对这两者都没什么效果。负利率也确实可能扭曲了收益率曲线。如果负利率拖了欧洲和日本发展的后腿，那么这与其收益率曲线趋平也是一致的。因此，欧洲、日本乃至美国的扁平收益率曲线，或许是对量宽与负利率未能刺激经济增长的准确测量，对美联储紧缩政策潜在的负面影响的评估也是同样准确。美联储2015‑18年间的紧缩周期，与欧洲和日本央行的实验性负利率的区别在于，美联储意在收紧政策；而欧洲和日本央行看似在放宽政策，但从各方面来看，后者却通过向银行和储户征收负利率税的方式，无意中收紧了政策。因此，至少对于欧洲而言，扁平的收益率是否真的释放了不好的信号，还不算完全清楚。
收益率曲线的可信程度，因国家和货币而异。这23种货币当中，收益率曲线形状与随后的GDP增长之间的关系最为紧密的，是智利、中国、瑞典和韩国，紧随其后的有哥伦比亚、加拿大、土耳其、墨西哥、印度、欧元区、新西兰和挪威。鉴于欧洲央行的量宽程度，加之负利率在欧元区的历史中占据了四分之一的时间，欧元区3M10Y与后续GDP增长之间的相关性高于平均水平，的确令人印象深刻。
但相关性最弱的却是日本。日本央行的量宽规模比美联储或欧洲央行的规模还要大。除购买远超GDP规模的债券之外，日本央行的信贷质量也在逐步下滑。和美联储不同，日本的购买，并未限于政府债券和AAA级抵押贷款之中，同时还买入了公司债务乃至股票ETF。日本也同样在零利率位置待得比其它国家更久。而且日本与欧洲和美国不同，还经历了长时期的通货紧缩，直到过去几年才得以纠正。
此外，和美联储和欧洲央行不同，日本央行的量宽政策确实有效。日本恢复了经济增长，通货紧缩得以改变，在数十年之后首次出现了通货膨胀。日本扭曲的收益率曲线没有预测到这些。也许日本当前的扁平收益率同样，也不是在真正预测经济放缓。
3M10Y与未来GDP增长关系较弱这一档里，排在日本后面的有以色列、巴西、南非、美国、英国、波兰、澳大利亚、泰国和俄罗斯。瑞士处在中间位置。人生不如意十有八九，但瑞士永远”中立“。
收益率曲线斜度与后续GDP增长关系最强的中国和印度两国，曲线相对陡峭，令人倍受鼓舞。同样，以色列、日本、欧元区以及美国等曲线较扁平的国家和地区，其收益率曲线斜度和后续GDP增长间的关系也较弱，这也同样令人振奋。无论如何，对于收益率曲线是否能准确预测经济增长，接下来的几年将会再次加以检验。
请参阅附录，了解各个市场的详情以及各货币/国家和地区的彭博代码。
底线
收益率曲线表明中国、印度、智利和巴西增长将更为强劲。
收益率曲线表明美国、欧元区、日本和以色列将遭遇经济大幅放缓。
所有23条收益率曲线均在未来3‑5个季度范围中表现出正相关。
各收益率曲线间的预测准确性差别很大。
附件
图4：智利、中国、韩国和瑞典具有最强的收益率曲线—GDP相关性
图5：加拿大、哥伦比亚、墨西哥和土耳其具备的相关性强度排第二
图6：欧元区、印度、新西兰和挪威具备的相关性强度排第三
图7：澳大利亚、俄罗斯、瑞士和泰国的相关性强度排第四
图8：波兰、南非、英国和美国具备的相关性强度排第五
图9：巴西、以色列和日本的收益率曲线斜度与GDP相关性最弱
图10：澳大利亚的数据追溯至1993年年中
图11：巴西的数据追溯至2004年
图12：加拿大的数据追溯至20世纪90年代初
图13：瑞士的数据追溯至20世纪90年代初
图14：智利的数据起始于2004年底
图15：中国自2006年年中起出现连续的收益率曲线
图16：哥伦比亚自2006年年中起出现连续的收益率曲线
图17：欧元区的独特之处在于，包含有十几个国家以单一货币发行债务
图18：英国的数据起始于20世纪90年代初
图19：印度的数据追溯至21世纪初
图20：以色列的数据追溯至2006年，与GDP增长的相关性较弱
图21：通货紧缩、零/负利率政策以及量宽削弱了日本的收益率曲线—GDP相关性
图22：韩国的收益率曲线时间序列追溯至21世纪初
图23：墨西哥的数据追溯至21世纪初
图24：挪威的数据追溯至25年前
图25：新西兰的收益率曲线数据追溯至1997年
图26：波兰的数据追溯至2004年
图27：俄罗斯的收益率曲线时间序列起始于2006年底
图28：瑞典的数据追溯至20世纪90年代初
图29：泰国的数据追溯至世纪之交
图30：土耳其的数据追溯至2006年
图31：美国的私营部门数据追溯至1989年；公共部门的数据的数据还要再早几十年。
图32：南非的数据追溯至20世纪90年代中期
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