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2019/12/09全球收益率曲线预示2020年增长如何?

以色列、美国、欧元区和墨西哥经济面临急速放缓?中国、巴西、印度和南亚的增长即将加速?这看似是各国收益率曲线给出的预测。不过可信度究竟有多高呢?

 
此前的文章里,我们关注美国的收益率曲线作为美国经济增长指标的作用。我们的研究得出了两个结论:
 
除20世纪90年代末的那五年周期外,美国的收益率曲线能够可靠地预测增长速度的放缓和加速。
 
而私营部门曲线的预测作用优于公共部门曲线。
 
在该研究的基础上,本文进一步分析,在23种货币中,私营部门收益率曲线的斜度与后续GDP增长之间的关系。这23种货币代表着超过77万亿美元的GDP,相当于全球总量的88%。对于各条收益率曲线,从有记录的最早数据开始,我们取其10年期掉期收益率(或最接近的可用数据)减去3月期银行同业拆借率(表示为”3M10Y“)的差额。基于各国情况,采用的数据多从2006年开始,部分早至1990年。
 
该研究的结果令人震惊。前瞻3‑5个季度,这23条收益率曲线中每一条,与未来GDP增长都呈正相关。我们在每张图表中,一般只用(大概)两条曲线。但图1中是个例外,其中用所有23条曲线,以说明以下观点:若收益率曲线与未来GDP增长是随机关联,那么该关联为正的概率应该是50%。那么所有23个货币同时出现正相关的可能性是1/(2^23),或8,388,608分之1。
 
图1:图虽似乱麻,信息很明确;收益率曲线斜度与增长呈正相关。
总的来说,通过取这23种相关性的平均值来消除噪音,收益率曲线斜度与未来增长之间的相关性,会在未来三至五个季度里达到峰值。换言之,收益率曲线今日的陡峭,大约会在6‑15个月后转化为更强的增长。而较扁平的收益率曲线,意味着未来半年或一年零一个季度后将会出现增长放缓。与此同时,我们并不希望夸大这些发现的重要性。许多情况下,这些相关性并没有那么紧密。此外,正如20世纪90年代末的美国,某些情况下(如股市暴涨),经济增长能够抵御收益率曲线扁平,继续增长。
 
图2:收益率曲线和未来2‑5季度的增长峰值之间的相关性。
好消息是,收益率曲线成功证明,虽然不完美,但自己过去的确是诸多经济体发展方向的可靠指标。不太好的消息是,我们观察的23条收益率曲线中,有18条正指向增长放缓。
 
为了从庞杂繁复数据集中提炼出可用见解,我们查看了这23条收益率曲线在2019年10月和11月期间的平均水准,相对各自历史究竟有多陡或多平。若曲线处于最陡峭的情况,其值为100%;若处于历史最扁平时期,则其值为0%。仅巴西(BRL)、智利(CLP)、中国(CNH)、印度(INR)和南非(ZAR)这五国的曲线其斜度高于平均值,表明未来有强劲的增长。这五个国家的央行均保持着货币宽松政策。中国人民银行一直在调低存款准备金率。其他几个央行一直在降息。但结果一样:收益率曲线更陡,增长可能会更强劲。
 
相比之下,其它18条收益率曲线的陡峭程度均不如其各自的历史平均值,有的甚至相差甚远。至于欧元区(EUR)、以色列(ILS)、日本(JPY)、墨西哥(MXN)、泰国(THB)和美国(USD),它们的收益率曲线均处于历史陡峭度的末10%,表明未来的增长可能会大幅放缓。特别令人意外的是,墨西哥与美国竟然也在这条船上,毕竟两国央行均已三度降息。其他大多数曲线,包括澳大利亚(AUD)、加拿大(CAD)、韩国(KRW)、挪威(NOK)、波兰(PLN)、瑞典(SEK)、瑞士(CHF)、土耳其(TRL)以及英国(GBP)位于其历史陡峭度的底部三分之一位置,表明2020年至2021年期间的增长或将放缓(图3)。俄罗斯(RUB)和哥伦比亚(COP)的收益率曲线相对而言,与其各自历史均值更为一致。
 
图3:全球利率市场显示,中国和印度的发展将加速,欧洲和美国则将放缓。
按GDP加权计算,根据国际货币基金组织的数据,五个最有可能增速的国家,2019年的GDP为19.5万亿美元,即约为23个货币区域GDP总量的25%。其余的75%(57.9万亿美元),若其过往的相关性未来近期仍成立,则可能会降速。也就是说,若全球利率市场无误,且中国和印度的增长出现反弹,对于大宗商品价格和新兴市场货币是大大的喜讯。仅中国就占了铜之类的工业金属需求的40‑50%,对能源和农业市场、乃至全球的大宗商品出口国带来了意义重大。
 
不过,在提到全球的经济发展之前,有几个小问题值得探究一番:
 
欧洲、日本乃至美国的扁平收益率曲线,是否是量宽所造成的扭曲?
 
欧洲和日本的负存款利率是否也误导了分析?
 
股市暴涨能否抵消固定收益市场的信贷紧缩?
 
从统计的角度来看,这一分析的可信度有多高?是否不同货币的情况各不相同?
 
美联储的量宽政策依旧扭曲着收益率曲线的看法,很难予以辩驳。首先,美联储在2014年底停止了扩表。其次,2017年底美联储被迫开始缩表,从占GDP25%缩减到了18%。自9月以来,美联储已为回购市场提供了一定的流动性,但也谨慎地表明,这不是新一轮的量宽。量宽残留的扭曲可能不大,过去的三年中,美国的预算赤字也已从占GDP的2.2%激增至4.7%。
 
另一边,欧洲中央银行(ECB)又启动了新一轮的量宽,而无论欧洲央行抑或日本央行(BOJ),均未在此前的几轮量宽中缩表。有人可能会说,极端量宽(占欧元区GDP的44%以及日本GDP的100%)扭曲了利率市场,并人为压平了收益率曲线—国内及国外市场,包括美国在内。的确是这样,毫无疑问。
 
同样,欧洲和日本的负利率似乎并未促进、反而是抑制了经济增长,而量宽似乎对这两者都没什么效果。负利率也确实可能扭曲了收益率曲线。如果负利率拖了欧洲和日本发展的后腿,那么这与其收益率曲线趋平也是一致的。因此,欧洲、日本乃至美国的扁平收益率曲线,或许是对量宽与负利率未能刺激经济增长的准确测量,对美联储紧缩政策潜在的负面影响的评估也是同样准确。美联储2015‑18年间的紧缩周期,与欧洲和日本央行的实验性负利率的区别在于,美联储意在收紧政策;而欧洲和日本央行看似在放宽政策,但从各方面来看,后者却通过向银行和储户征收负利率税的方式,无意中收紧了政策。因此,至少对于欧洲而言,扁平的收益率是否真的释放了不好的信号,还不算完全清楚。
 
收益率曲线的可信程度,因国家和货币而异。这23种货币当中,收益率曲线形状与随后的GDP增长之间的关系最为紧密的,是智利、中国、瑞典和韩国,紧随其后的有哥伦比亚、加拿大、土耳其、墨西哥、印度、欧元区、新西兰和挪威。鉴于欧洲央行的量宽程度,加之负利率在欧元区的历史中占据了四分之一的时间,欧元区3M10Y与后续GDP增长之间的相关性高于平均水平,的确令人印象深刻。
 
但相关性最弱的却是日本。日本央行的量宽规模比美联储或欧洲央行的规模还要大。除购买远超GDP规模的债券之外,日本央行的信贷质量也在逐步下滑。和美联储不同,日本的购买,并未限于政府债券和AAA级抵押贷款之中,同时还买入了公司债务乃至股票ETF。日本也同样在零利率位置待得比其它国家更久。而且日本与欧洲和美国不同,还经历了长时期的通货紧缩,直到过去几年才得以纠正。
 
此外,和美联储和欧洲央行不同,日本央行的量宽政策确实有效。日本恢复了经济增长,通货紧缩得以改变,在数十年之后首次出现了通货膨胀。日本扭曲的收益率曲线没有预测到这些。也许日本当前的扁平收益率同样,也不是在真正预测经济放缓。
 
3M10Y与未来GDP增长关系较弱这一档里,排在日本后面的有以色列、巴西、南非、美国、英国、波兰、澳大利亚、泰国和俄罗斯。瑞士处在中间位置。人生不如意十有八九,但瑞士永远”中立“。
 
收益率曲线斜度与后续GDP增长关系最强的中国和印度两国,曲线相对陡峭,令人倍受鼓舞。同样,以色列、日本、欧元区以及美国等曲线较扁平的国家和地区,其收益率曲线斜度和后续GDP增长间的关系也较弱,这也同样令人振奋。无论如何,对于收益率曲线是否能准确预测经济增长,接下来的几年将会再次加以检验。
 
请参阅附录,了解各个市场的详情以及各货币/国家和地区的彭博代码。
 
底线
 
收益率曲线表明中国、印度、智利和巴西增长将更为强劲。
 
收益率曲线表明美国、欧元区、日本和以色列将遭遇经济大幅放缓。
 
所有23条收益率曲线均在未来3‑5个季度范围中表现出正相关。
 
各收益率曲线间的预测准确性差别很大。
 
附件
 
图4:智利、中国、韩国和瑞典具有最强的收益率曲线—GDP相关性
图5:加拿大、哥伦比亚、墨西哥和土耳其具备的相关性强度排第二
图6:欧元区、印度、新西兰和挪威具备的相关性强度排第三
图7:澳大利亚、俄罗斯、瑞士和泰国的相关性强度排第四
图8:波兰、南非、英国和美国具备的相关性强度排第五
图9:巴西、以色列和日本的收益率曲线斜度与GDP相关性最弱
图10:澳大利亚的数据追溯至1993年年中
图11:巴西的数据追溯至2004年
图12:加拿大的数据追溯至20世纪90年代初
图13:瑞士的数据追溯至20世纪90年代初
图14:智利的数据起始于2004年底
图15:中国自2006年年中起出现连续的收益率曲线
 
图16:哥伦比亚自2006年年中起出现连续的收益率曲线
图17:欧元区的独特之处在于,包含有十几个国家以单一货币发行债务
图18:英国的数据起始于20世纪90年代初
图19:印度的数据追溯至21世纪初
图20:以色列的数据追溯至2006年,与GDP增长的相关性较弱
图21:通货紧缩、零/负利率政策以及量宽削弱了日本的收益率曲线—GDP相关性
图22:韩国的收益率曲线时间序列追溯至21世纪初
图23:墨西哥的数据追溯至21世纪初
图24:挪威的数据追溯至25年前
图25:新西兰的收益率曲线数据追溯至1997年
 
图26:波兰的数据追溯至2004年
图27:俄罗斯的收益率曲线时间序列起始于2006年底
图28:瑞典的数据追溯至20世纪90年代初
 
图29:泰国的数据追溯至世纪之交
图30:土耳其的数据追溯至2006年
图31:美国的私营部门数据追溯至1989年;公共部门的数据的数据还要再早几十年。
 
图32:南非的数据追溯至20世纪90年代中期
 
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