2019/12/09全球收益率曲线预示2020年增长如何？
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2019-12-09以色列、美国、欧元区和墨西哥经济面临急速放缓？中国、巴西、印度和南亚的增长即将加速？这看似是各国收益率曲线给出的预测。不过可信度究竟有多高呢？
此前的文章里，我们关注美国的收益率曲线作为美国经济增长指标的作用。我们的研究得出了两个结论：
除20世纪90年代末的那五年周期外，美国的收益率曲线能够可靠地预测增长速度的放缓和加速。
而私营部门曲线的预测作用优于公共部门曲线。
在该研究的基础上，本文进一步分析，在23种货币中，私营部门收益率曲线的斜度与后续GDP增长之间的关系。这23种货币代表着超过77万亿美元的GDP，相当于全球总量的88%。对于各条收益率曲线，从有记录的最早数据开始，我们取其10年期掉期收益率（或最接近的可用数据）减去3月期银行同业拆借率（表示为”3M10Y“）的差额。基于各国情况，采用的数据多从2006年开始，部分早至1990年。
该研究的结果令人震惊。前瞻3‑5个季度，这23条收益率曲线中每一条，与未来GDP增长都呈正相关。我们在每张图表中，一般只用（大概）两条曲线。但图1中是个例外，其中用所有23条曲线，以说明以下观点：若收益率曲线与未来GDP增长是随机关联，那么该关联为正的概率应该是50%。那么所有23个货币同时出现正相关的可能性是1/(2^23)，或8,388,608分之1。
图1：图虽似乱麻，信息很明确；收益率曲线斜度与增长呈正相关。
总的来说，通过取这23种相关性的平均值来消除噪音，收益率曲线斜度与未来增长之间的相关性，会在未来三至五个季度里达到峰值。换言之，收益率曲线今日的陡峭，大约会在6‑15个月后转化为更强的增长。而较扁平的收益率曲线，意味着未来半年或一年零一个季度后将会出现增长放缓。与此同时，我们并不希望夸大这些发现的重要性。许多情况下，这些相关性并没有那么紧密。此外，正如20世纪90年代末的美国，某些情况下（如股市暴涨），经济增长能够抵御收益率曲线扁平，继续增长。
图2：收益率曲线和未来2‑5季度的增长峰值之间的相关性。
好消息是，收益率曲线成功证明，虽然不完美，但自己过去的确是诸多经济体发展方向的可靠指标。不太好的消息是，我们观察的23条收益率曲线中，有18条正指向增长放缓。
为了从庞杂繁复数据集中提炼出可用见解，我们查看了这23条收益率曲线在2019年10月和11月期间的平均水准，相对各自历史究竟有多陡或多平。若曲线处于最陡峭的情况，其值为100%；若处于历史最扁平时期，则其值为0%。仅巴西（BRL）、智利（CLP）、中国（CNH）、印度（INR）和南非（ZAR）这五国的曲线其斜度高于平均值，表明未来有强劲的增长。这五个国家的央行均保持着货币宽松政策。中国人民银行一直在调低存款准备金率。其他几个央行一直在降息。但结果一样：收益率曲线更陡，增长可能会更强劲。
相比之下，其它18条收益率曲线的陡峭程度均不如其各自的历史平均值，有的甚至相差甚远。至于欧元区（EUR）、以色列（ILS）、日本（JPY）、墨西哥（MXN）、泰国（THB）和美国（USD），它们的收益率曲线均处于历史陡峭度的末10%，表明未来的增长可能会大幅放缓。特别令人意外的是，墨西哥与美国竟然也在这条船上，毕竟两国央行均已三度降息。其他大多数曲线，包括澳大利亚（AUD）、加拿大（CAD）、韩国（KRW）、挪威（NOK）、波兰（PLN）、瑞典（SEK）、瑞士（CHF）、土耳其（TRL）以及英国（GBP）位于其历史陡峭度的底部三分之一位置，表明2020年至2021年期间的增长或将放缓（图3）。俄罗斯（RUB）和哥伦比亚（COP）的收益率曲线相对而言，与其各自历史均值更为一致。
图3：全球利率市场显示，中国和印度的发展将加速，欧洲和美国则将放缓。
按GDP加权计算，根据国际货币基金组织的数据，五个最有可能增速的国家，2019年的GDP为19.5万亿美元，即约为23个货币区域GDP总量的25%。其余的75%（57.9万亿美元），若其过往的相关性未来近期仍成立，则可能会降速。也就是说，若全球利率市场无误，且中国和印度的增长出现反弹，对于大宗商品价格和新兴市场货币是大大的喜讯。仅中国就占了铜之类的工业金属需求的40‑50%，对能源和农业市场、乃至全球的大宗商品出口国带来了意义重大。
不过，在提到全球的经济发展之前，有几个小问题值得探究一番：
欧洲、日本乃至美国的扁平收益率曲线，是否是量宽所造成的扭曲？
欧洲和日本的负存款利率是否也误导了分析？
股市暴涨能否抵消固定收益市场的信贷紧缩？
从统计的角度来看，这一分析的可信度有多高？是否不同货币的情况各不相同？
美联储的量宽政策依旧扭曲着收益率曲线的看法，很难予以辩驳。首先，美联储在2014年底停止了扩表。其次，2017年底美联储被迫开始缩表，从占GDP25%缩减到了18%。自9月以来，美联储已为回购市场提供了一定的流动性，但也谨慎地表明，这不是新一轮的量宽。量宽残留的扭曲可能不大，过去的三年中，美国的预算赤字也已从占GDP的2.2%激增至4.7%。
另一边，欧洲中央银行（ECB）又启动了新一轮的量宽，而无论欧洲央行抑或日本央行（BOJ），均未在此前的几轮量宽中缩表。有人可能会说，极端量宽（占欧元区GDP的44%以及日本GDP的100%）扭曲了利率市场，并人为压平了收益率曲线—国内及国外市场，包括美国在内。的确是这样，毫无疑问。
同样，欧洲和日本的负利率似乎并未促进、反而是抑制了经济增长，而量宽似乎对这两者都没什么效果。负利率也确实可能扭曲了收益率曲线。如果负利率拖了欧洲和日本发展的后腿，那么这与其收益率曲线趋平也是一致的。因此，欧洲、日本乃至美国的扁平收益率曲线，或许是对量宽与负利率未能刺激经济增长的准确测量，对美联储紧缩政策潜在的负面影响的评估也是同样准确。美联储2015‑18年间的紧缩周期，与欧洲和日本央行的实验性负利率的区别在于，美联储意在收紧政策；而欧洲和日本央行看似在放宽政策，但从各方面来看，后者却通过向银行和储户征收负利率税的方式，无意中收紧了政策。因此，至少对于欧洲而言，扁平的收益率是否真的释放了不好的信号，还不算完全清楚。
收益率曲线的可信程度，因国家和货币而异。这23种货币当中，收益率曲线形状与随后的GDP增长之间的关系最为紧密的，是智利、中国、瑞典和韩国，紧随其后的有哥伦比亚、加拿大、土耳其、墨西哥、印度、欧元区、新西兰和挪威。鉴于欧洲央行的量宽程度，加之负利率在欧元区的历史中占据了四分之一的时间，欧元区3M10Y与后续GDP增长之间的相关性高于平均水平，的确令人印象深刻。
但相关性最弱的却是日本。日本央行的量宽规模比美联储或欧洲央行的规模还要大。除购买远超GDP规模的债券之外，日本央行的信贷质量也在逐步下滑。和美联储不同，日本的购买，并未限于政府债券和AAA级抵押贷款之中，同时还买入了公司债务乃至股票ETF。日本也同样在零利率位置待得比其它国家更久。而且日本与欧洲和美国不同，还经历了长时期的通货紧缩，直到过去几年才得以纠正。
此外，和美联储和欧洲央行不同，日本央行的量宽政策确实有效。日本恢复了经济增长，通货紧缩得以改变，在数十年之后首次出现了通货膨胀。日本扭曲的收益率曲线没有预测到这些。也许日本当前的扁平收益率同样，也不是在真正预测经济放缓。
3M10Y与未来GDP增长关系较弱这一档里，排在日本后面的有以色列、巴西、南非、美国、英国、波兰、澳大利亚、泰国和俄罗斯。瑞士处在中间位置。人生不如意十有八九，但瑞士永远”中立“。
收益率曲线斜度与后续GDP增长关系最强的中国和印度两国，曲线相对陡峭，令人倍受鼓舞。同样，以色列、日本、欧元区以及美国等曲线较扁平的国家和地区，其收益率曲线斜度和后续GDP增长间的关系也较弱，这也同样令人振奋。无论如何，对于收益率曲线是否能准确预测经济增长，接下来的几年将会再次加以检验。
请参阅附录，了解各个市场的详情以及各货币/国家和地区的彭博代码。
底线
收益率曲线表明中国、印度、智利和巴西增长将更为强劲。
收益率曲线表明美国、欧元区、日本和以色列将遭遇经济大幅放缓。
所有23条收益率曲线均在未来3‑5个季度范围中表现出正相关。
各收益率曲线间的预测准确性差别很大。
附件
图4：智利、中国、韩国和瑞典具有最强的收益率曲线—GDP相关性
图5：加拿大、哥伦比亚、墨西哥和土耳其具备的相关性强度排第二
图6：欧元区、印度、新西兰和挪威具备的相关性强度排第三
图7：澳大利亚、俄罗斯、瑞士和泰国的相关性强度排第四
图8：波兰、南非、英国和美国具备的相关性强度排第五
图9：巴西、以色列和日本的收益率曲线斜度与GDP相关性最弱
图10：澳大利亚的数据追溯至1993年年中
图11：巴西的数据追溯至2004年
图12：加拿大的数据追溯至20世纪90年代初
图13：瑞士的数据追溯至20世纪90年代初
图14：智利的数据起始于2004年底
图15：中国自2006年年中起出现连续的收益率曲线
图16：哥伦比亚自2006年年中起出现连续的收益率曲线
图17：欧元区的独特之处在于，包含有十几个国家以单一货币发行债务
图18：英国的数据起始于20世纪90年代初
图19：印度的数据追溯至21世纪初
图20：以色列的数据追溯至2006年，与GDP增长的相关性较弱
图21：通货紧缩、零/负利率政策以及量宽削弱了日本的收益率曲线—GDP相关性
图22：韩国的收益率曲线时间序列追溯至21世纪初
图23：墨西哥的数据追溯至21世纪初
图24：挪威的数据追溯至25年前
图25：新西兰的收益率曲线数据追溯至1997年
图26：波兰的数据追溯至2004年
图27：俄罗斯的收益率曲线时间序列起始于2006年底
图28：瑞典的数据追溯至20世纪90年代初
图29：泰国的数据追溯至世纪之交
图30：土耳其的数据追溯至2006年
图31：美国的私营部门数据追溯至1989年；公共部门的数据的数据还要再早几十年。
图32：南非的数据追溯至20世纪90年代中期
免责声明
期货与掉期交易具有亏损的风险，因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资，由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易，所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此，交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利，所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。
本资料所含信息与任何资料不得被视作在中华人民共和国(“中国”，就本资料而言，不包括香港、澳门和台湾)从事任何买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款等活动，或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅为一般介绍性目的，并非为了提供建议，且不应被解释为建议。本资料并未考虑到任何特定投资者的目标、财务状况或需要。投资者在根据或依赖本资料采取任何投资行动前，应当获得适当的专业建议。本资料或其引用而包含的任何信息均非广告且并非意在中国境内进行公开推介。本资料仅提供当前信息，而不具任何明示或默示的保证。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。
CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc.(“CME”)的注册商标。CBOT和Chicago Board of Trade是Board of Trade of the City of Chicago,Inc.(“CBOT”)的注册商标。ClearPort和NYMEX是New York Mercantile Exchange,Inc.(“NYMEX”)的注册商标。此商标未经所有者书面批准，不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。
CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为认可的市场运营商以及在香港特别行政区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外，本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道，或日本《金融工具与交易法》（1948年第25号法律，修订案）界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及授权的服务并不涵盖以任何形式在亚洲任何管辖区内（包括香港、新加坡及日本）提供金融服务。芝商所任何实体在中国或台湾概无注册、并未获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》（澳洲联邦）及相关规则的规定，将发布受众仅限于“专业投资者”；其发行应受到相应限制。
免责声明
本资料中所含信息由芝商所仅为一般介绍性用途而编制，并非旨在提供建议、亦不应解释为建议。虽然芝商所已尽最大努力确保本资料中的信息在截至资料发布之时的准确性，但对于任何错误或遗漏概不承担责任，亦不会对本资料进行更新。任何表达的研究观点仅代表作者个人的观点，并不代表芝商所或其附属机构的观点。另外，本资料中的所有示例和信息仅作说明之用，不应视为投资建议或实际市场经验的成果。
最近文章推荐
观看网上课程，认识期货和期权市场，掌握交易过程的每个阶段
查看期货教程了解独家资讯，获得活动邀请，及时接收新闻及预警
订阅芝商所周报
