联储的又一次压力测试
作者 对冲研投
2022-04-25摘要：目前疫情扰乱了消费的复苏，也对我们观察消费节奏的变化产生了较大影响。更清晰的消费的轮廓可能还是要等疫情缓和之后才会更加明晰，但我们仍然倾向于认为需求没有大幅消失，只是有所后置，届时铜库存会进一步去化，进口需求增加也会带动海外库存下降，那么即便海外加息，也暂时很难缓解低库存的矛盾。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡回落，来自宏观面的压力对铜价形成了较大压制。单就海外上周公布的宏观数据而言，整体仍然处于扩张阶段之中。其中美国3月新屋开工创近期新高，印证了美国地产资本开支仍然处于补库存阶段，而美国制造业PMI也同样高位超预期，欧洲主要国家PMI也表现不俗，应该说海外整体仍然较为强劲。但是压力主要来自美联储和欧央行。上周美联储多位官员及主席鲍威尔都发出了非常鹰派的表态，鲍威尔表示可能从5月份开始连续三次加息50BP，这对于市场的震动是非常明显的。同事周五欧央行主席也表示可能在今年内加息。两大央行的一致鹰派使得市场不得不重新对风险资产进行定价和压力测试，铜价受此影响大幅回调。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端的结构从Contango转为更加陡峭的Contango结构，近来COMEX价格曲线持续维持Contango结构，甚还在不断陡峭化。表面上看主要是因为近期COMEX铜库存重新开始小幅回升，目前回到8.0万吨左右水平，但背后也可能反应了市场对加息之后北美需求的潜在担忧，也导致了一些隐性库存的流出。从全球平衡的角度来看，中国方面进口窗口没有显著打开，进口量处于低位，同时中国反而在出口精炼铜导致海外库存累积。后续中国进口窗口打开和物流通道更加顺畅之后，可能累库会逐渐放缓，价格曲线还是会有所收敛。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡下行，上周中国方面公布了一系列3月宏观数据。整体而言依然处于稳中向好的格局之中，虽然周中一度传出消息可能下调GDP增速目标，但是对铜需求而言整体影响不大。基本面上国内铜库存继续下降，上海地区受到疫情管控影响，但是主要仓库的出库在上周有了基本的恢复，社会库存录得下降，但是广东方面上周库存重新开始连续去化，在疫情的短暂扰动之后，广东方面消费的恢复进度还是较为可观的。目前疫情扰乱了消费的复苏，也对我们观察消费节奏的变化产生了较大影响。更清晰的消费的轮廓可能还是要等疫情缓和之后才会更加明晰，但我们仍然倾向于认为需求没有大幅消失，只是有所后置，届时铜库存会进一步去化，进口需求增加也会带动海外库存下降，那么即便海外加息，也暂时很难缓解低库存的矛盾。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线进一步维持了back结构，这与我们此前的预期完全相符。此前因为进口处于亏损，进口铜迟迟没有进入关内补充国内供应，而此前因为内外亏损较大，价差适合具有加工手册的冶炼厂出口，不少炼厂都出口了一定数量的精炼铜，最近因为华东、江西局部地区疫情加剧，防疫措施更加严格，使得精炼铜的物流紧张，货源反而出现了稀缺性，使得国内库存整体仍然在有所去库，而现货升水出现明显回升，从而带动了月间结构的走强。我们认为从平衡表上来看，3月往后单月都存在一定程度的缺口，精炼铜维持低库存、升水格局的概率较大，月间结构也将以back为主，borrow依然是月间套利的主要方向。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡上行，进口亏损修复，这与之前我们反复指出内外反套是更加合适的头寸完全相符。目前虽然国内受疫情影响去库进度放缓，但是由于进口水平处于低位，而出口明显走强，将逐渐调节内外比价。目前海外的Contango结构和国内的Back结构从移仓的角度也都更适合布局反套操作。目前反套的风险在于疫情管控所带来的不确定性，可能会延缓去库进度，甚至有所累库，那么在窗口临近打开时货物的流入可能就会对升贴水及价差结构带来较大影响。不过换一个角度考虑，目前在疫情管控下，进口货物的包括及境内流通也会遇到阻碍，因此如果国内真的窗口打开，从实物流的角度而言未必会在短时间内得到有效补充。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，当地时间4月21日，鲍威尔在国际货币基金研讨会活动上认可“加息前置”策略，认为略微加快行动步伐是适宜的，并表示将在5月议息会议上讨论加息50个基点。截至4月19日，CME美联储观察工具显示，市场预计美联储5月加息50个基点的概率为91.0%。从通胀情况来看，美国3月CPI同比上涨8.5%，超出预期和前值，环比增长1.2%，主要受到汽油、住房和食品价格的推动，在剔除食品和能源价格后，核心CPI同比也上升至6.5%，高于2月份的6.4%，但环比上涨0.35，低于预期，主要是因为二手车和卡车指数的下跌。由于美国释放原油储备使得油价有所下挫，市场预计3月美国通胀或见顶，但在供应链恢复偏慢下或仍维持在高位。
从就业情况来看，美国3月非农业就业人口增加43.1万人，失业率降至3.6%，低于预期和前值，并接近疫情爆发前水平，新冠疫情逐渐降温使得美国劳动力市场持续恢复。与此同时，美国3月平均每小时工资同比上涨5.6%，维持较快增长态势，表明目前劳动力供需仍不平衡，或进一步加剧通胀。美联储的主要任务是维持通胀长期处于2%的水平，在劳动力市场逐步恢复、通胀高企的背景下，美联储在5月份加码紧缩政策的可能性较大，但近期俄乌局势仍然胶着，全球供应链仍面临一定风险，未来美联储加息路径仍具有一定不确定性。
宏观国内方面，一季度经济反弹略超预期。国家统计局4月18日公布一季度经济数据。GDP同比增长4.8%，环比增长1.3%，在疫情冲击的背景下，应该说略超市场一致预期。GDP同比三年平均增速为4.9%。第二产业的增加值同比出现了反弹，而受到疫情等拖累，第三产业的增加值同比下降。
需求端：3月份基建担纲稳增长。从需求端来看，受到基数效应影响，固定资产投资有所回落。但是如果从剔除基数效应的三年同比增速来看，投资增速整体略有回升。其中3月份基建投资的反弹非常强劲，是支撑投资需求的主要因素。而此前比较强的制造业投资有所下滑。地产的需求仍然比较疲软。3月社会消费品零售增长受到疫情冲击再度大幅负增长。
生产端：3月份工业生产有所回落。3月工业生产有所回落。从一些微观的情况来看，疫情引发的停工停产可能也部分冲击了工业生产。此外，出口交货值同比增速也明显下滑，出口部门开始出现的疲软迹象可能也是工业生产受到影响的重要因素。主要工业产品如发电量和粗钢产量也出现了下滑；与工业增加值的下滑保持一致。
3月公布的就业数据显著恶化。城镇调查失业率上升到5.8%，31大中城市调查失业率甚至超过了2020年1-2月全国停工停产阶段的水平。
稳增长、稳就业政策仍需加码稳定就业的关键仍然在于让实际经济增速回到潜在经济增速的水平。这意味着GDP环比的折年增长不仅仅要达到潜在增速的水平，还要超过，这也意味着更大力度的政策调整仍然需要推出。如果货币政策受到“密切关注主要发达国家货币政策调整、兼顾内外平衡”等因素的掣肘，稳增长的重任会更多放在财政和地产政策上。
从微观层面上看，3月中国电解铜产量为84.85万吨，环比上升1.5%，同比下滑1.4%。从4月份冶炼厂计划来看，虽然像中金，富冶等冶炼厂都进入检修，但是当下国内低库存高升水，且原料加工费持续走高的情况下，冶炼厂不愿减少产量，检修对电解铜产量影响有限，仅有北方部分冶炼厂将受到检修影响。产量的减量主要还是来自于山东冶炼厂的停产，其余冶炼厂在高利润驱动下基本维持满产计划。预计4月国内电解铜产量为82.77万吨，环比降低2.5%，同比降低5.7%。
现货方面，上海电解铜现货对当月合约报于升水250~升水320元/吨，均价升水285元/吨，较前一日上升65元/吨。平水铜成交价格74980-75160元/吨，升水铜成交价格74990-75190元/吨。4月份逐渐进入尾声，贸易商长单流转之下市场成交活跃，升水持续回暖。江浙地区疫情依旧处于发酵之势，宜兴等国内铜消费主流地区疫情防控趋严下市场担心物流再度受到较大影响导致升水走高，甚至听闻升水400元/吨以上报价，和上海地区同步走高，预计下周初贸易长单最后冲刺下升水易涨难跌。
库存方面，全国主流地区铜库存环比周一减少1.23万吨至12.73万吨，较上周五下降1.2万吨，周度库存连续两周下降。相比周一库存的变化，全国各地的库存均是下降的，但下降的原因并不一样。上海地区因物流有所恢复，仓库出库量较之前增加导致库存下降。广东地区同样是得益于跨省汽运恢复，厂对厂发货增加，不必再通过铁路和仓库周转，本周入库量明显下降导致库存下降。天津地区则应疫情和冶炼厂检修影响，到货量减少库存下降。
需求方面，周精铜杆开工率持续回升，但仍未恢复至正常水平。随着上海地区疫情好转，各地物流堵塞情况持续得以缓解，铜杆企业原料库存得以补充，前期因原料不足而减停产的情况进一步减弱，开工率同步回升。但从调研企业来看，当前仍有不少铜杆厂处于减产中，一方面电解铜供应仍未回归正常水平，导致企业原料库存仍偏低，生产或多或少仍受到影响。另一方面，上海地区运费较高，周边江浙一带的电解铜也呈现高升水，导致铜杆企业生产成本居高，对企业生产积极性造成影响。从消费来看，近期线缆及漆包线行业的需求表现不佳，下游存在一定的畏高情绪，多以逢低刚需采购为主。且本周平均精废价差扩大至1998元/吨，再生铜杆的价格优势对精铜杆消费造成持续冲击。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，基本面上国内铜库存继续下降，上海地区受到疫情管控影响，但是主要仓库的出库在上周有了基本的恢复，社会库存录得下降，广东方面上周库存重新开始连续去化，在疫情的短暂扰动之后，广东方面消费的恢复进度还是较为可观的。目前疫情扰乱了消费的复苏，也对我们观察消费节奏的变化产生了较大影响。更清晰的消费的轮廓可能还是要等疫情缓和之后才会更加明晰，但我们仍然倾向于认为需求没有大幅消失，只是有所后置，届时铜库存会进一步去化，进口需求增加也会带动海外库存下降，那么即便海外加息，也暂时很难缓解低库存的矛盾。
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