消费将大概率后置
作者 对冲研投
2022-04-18摘要：此前市场普遍对2月的社融表示悲观，但是3月社融数据大超市场预期，打消了这种悲观情绪，目前从结构来看社融也没有太大问题，信贷的持续回升仍然会对铜价带来利多影响，同时周五央行宣布降准，也将有利于宽信用的落地。基本面上国内铜库存变动不大，上海地区受到疫情管控影响，但是主要仓库的出库在上周有了基本的恢复，社会库存录得下降，但是广东方面上周重新受到疫情管控的影响，库存有所累积。目前疫情扰乱了消费的复苏，也对我们观察消费节奏的变化产生了较大影响。更清晰的消费的轮廓可能还是要等疫情缓和之后才会更加明晰，但我们仍然倾向于认为需求没有大幅消失，只是有所后置。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡上行，整体仍然呈现高位盘整的特征。上周包括美联储副主席布雷纳德在内的多位美联储关于发表了讲话，讲话整体论调仍然属于鹰派，对风险资产整体有一定压力。不过周中美国CPI数据表现基本符合市场预期，并且核心CPI甚至低于市场预期，使得市场对于3月CPI可能就是近期高点的预期又有所抬升，同时对美联储加息幅度的预期也有所调整，一度带来了风险资产价格普遍反弹，铜价也明显反弹。但是在后续美联储多位官员的鹰派表态之下，铜价依然有所承压，同时海外精炼铜显性库存最近持续增加，大约增幅在每周1.5万吨的水平，也对价格形成了一定压力，但是库存增加的持续时间可能不会持续太长时间，这主要与中国出口精炼铜所致。
上周COMEX铜价格曲线较此前上下位移，价格曲线近端的结构从Contango转为更加陡峭的Contango结构，我们近来一直推荐borrow头寸，我们认为这种回摆属于合理的范畴，一段时间以来COMEX曲线的近端就围绕着平缓的结构上下摆动，并没有特别明显的趋向性。主要是因为近期COMEX铜库存重新开始小幅回升，目前回到7.5万吨左右水平，从全球平衡的角度来看，近期北美及海外库存的小幅累积，主要还是中国方面进口窗口没有显著打开，进口量处于低位，同时中国反而在出口精炼铜所致。后续出口窗口关闭后海外或仍将回到库存去化当中，因此我们认为价差结构可能将在一段时间内回到back，整体还是以borrow思路为主。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡上行，虽然面对疫情管控的扰动，但是铜价展现除了非常强劲的韧性。一方面3月社融数据大超市场预期，此前市场普遍对2月的社融表示悲观，但是3月社融打消了这种悲观情绪，目前从结构来看社融也没有太大问题，信贷的持续回升仍然会对铜价带来利多影响，同时周五央行宣布降准，也将有利于宽信用的落地。基本面上国内铜库存变动不大，上海地区受到疫情管控影响，但是主要仓库的出库在上周有了基本的恢复，社会库存录得下降，但是广东方面上周重新受到疫情管控的影响，库存有所累积。目前疫情扰乱了消费的复苏，也对我们观察消费节奏的变化产生了较大影响。更清晰的消费的轮廓可能还是要等疫情缓和之后才会更加明晰，但我们仍然倾向于认为需求没有大幅消失，只是有所后置。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线进一步维持了back结构，这与我们此前的预期完全相符。最近因为进口处于亏损，进口铜迟迟没有进入关内补充国内供应，而此前因为内外亏损较大，价差适合具有加工手册的冶炼厂出口，不少炼厂都出口了一定数量的精炼铜，最近因为华东、华南局部地区疫情加剧，防疫措施更加严格，使得入库偏低，加之出库不错，使得国内库存整体出现了明显的去库，而现货升水出现明显回升，从而带动了月间结构的走强。我们认为从平衡表上来看，3月往后单月都存在一定程度的缺口，精炼铜维持低库存、升水格局的概率较大，月间结构也将以back为主，borrow依然是月间套利的主要方向。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心先抑后扬，进口亏损略修复，我们仍然认为内外反套是更加合适的头寸。目前虽然国内受疫情影响去库进度放缓，但是由于进口水平处于低位，而出口明显走强，将逐渐调节内外比价。目前海外的Contango结构和国内的Back结构从移仓的角度也都更适合布局反套操作。目前反套的风险在于疫情管控所带来的不确定性，可能会延缓去库进度，甚至有所累库，那么在窗口临近打开时货物的流入可能就会对升贴水及价差结构带来较大影响。不过换一个角度考虑，目前在疫情管控下，进口货物的包括及境内流通也会遇到阻碍，因此如果国内真的窗口打开，从实物流的角度而言未必会在短时间内得到有效补充。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，近期，2s/10s年期关键美债收益率曲线，出现了自2019年8月以来的首次倒挂。我们分析认为短暂的利差倒挂还不意味着衰退将至，利差倒挂需要持续几个月才传递可信信号，且当前的利差受到量化宽松政策、短期利率中期限溢价和通胀风险溢价较高的扭曲，美国目前衰退的概率仍较低。
目前短暂利差倒挂还不意味着衰退将至。利差倒挂被视为美国经济衰退发生的一个重要领先预测指标。在以往的周期里，利差倒挂往往发生在美联储加息的尾声，这一次美联储才刚刚开始加息利差就出现了短暂倒挂，但目前短暂的利差倒挂还不意味着衰退将至，主要原因有如下几条：目前主流衰退预测模型的定量结果显示衰退风险还不大；利差倒挂需要持续几个月才传递可信信号；量化宽松压低了长端利率约80到90个基点，使得利差倒挂失真；短期利率中过高通胀风险溢价与实际期限溢价也使得利差倒挂失真。
本轮缩表的形式仍为被动，速度会更快。缩表的加速节奏在最可能发生的情景下，可能于今年底达到最高速度950亿美元每月。根据鲍威尔在3月会议后的新闻发布会上透露本轮缩表在今年大约相当于一次额外的加息，估计本年的缩表规模在4000亿至5000亿美元左右。
宏观国内方面，4月15日，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。
国常会预告“适时降准”，降准快速落地符合预期：在2022年4月13日召开的国务院常务会议上，李克强总理提到“适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力”。通过复盘2019年以来国常会上关于货币政策的表述，可以发现其针对降准的预告较多，而降息的则较少，且多数能够快速落地。
在国内聚集性疫情爆发，且集中于大型城市的背景下，投资、消费和出口各环节均受到阻塞，降准能够有效支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降。2022年1月，MLF利率下调，但2月的信贷和社融数据表现仍然疲弱，说明当前“宽货币”向“宽信用”的传导存在阻滞，而降准能够释放长期资金，令银行的负债成本下降，至少短期来看，央行的目标将主要为“宽信用”。
即使在美联储加息和中美利差倒挂的背景下，“稳增长”仍然是主要矛盾点，货币政策存在宽松的可能性。当前存在“宽货币”向“宽信用”传导的困境，因此下调MLF利率在货币政策工具箱中，但当前处于“预备役”地位，若经济数据不能够有效提振，则“宽货币”仍然是一条可供选择的路径。
从微观层面上看，3月中国电解铜产量为84.85万吨，环比上升1.5%，同比下滑1.4%。从4月份冶炼厂计划来看，虽然像中金，富冶等冶炼厂都进入检修，但是当下国内低库存高升水，且原料加工费持续走高的情况下，冶炼厂不愿减少产量，检修对电解铜产量影响有限，仅有北方部分冶炼厂将受到检修影响。产量的减量主要还是来自于山东冶炼厂的停产，其余冶炼厂在高利润驱动下基本维持满产计划。预计4月国内电解铜产量为82.77万吨，环比降低2.5%，同比降低5.7%。
现货方面，上海电解铜现货对当月合约报于贴水20~升水100元/吨，均价升水40元/吨，较前一日下跌10元/吨。平水铜成交价格75200-75500元/吨，升水铜成交价格75220-75520元/吨。04合约最后一个交易日，由于盘面和基差结构同步走高，04合约重新站上75000元/吨以上，抑制市场消费。江苏地区市场买盘不积极的情况下整体报价也小幅回落，整体报至升水250-350元/吨之间，部分对05合约报价报至500元/吨附近，和上海地区已难见价差。交割换月后，市场货源偏紧的逻辑依旧加上冶炼厂将进入集中检修期下预计升水或将维持坚挺。
库存方面，全国主流地区铜库存环比周一增加0.40万吨至13.93万吨，较上周五微降0.1万吨，周度库存仅一周增加后又重新下降。自从周中交通部发文后，各地物流堵塞情况略有好转，尤其是灾情最严重的华东地区，据我们了解自周三开始，上海部分仓库已经可以提货，但需凭24小时核酸，贴上封条全程不下车且要求尽快回到上海；虽然可以提货，但运费却出现暴涨，正常从上海运一吨铜去常州无锡地区只要70元左右，但现在已经上升至300元/吨左右，运价大增，下游厂家除非紧急采购否则很少从上海拿货。江苏和广东地区则因火车到货增加令库存上升，因临近交割冶炼厂积极往仓库发货。
需求方面，据SMM调研，预期4月再生铜制杆开工率为49.71%，环比下降2个百分点，同比下降20.96个百分点疫情持续扩散及防控加码下，3月底-4月份疫情相对严重的河北和江苏等地，不少的废铜制杆企业继续处于停产状态，并到了4月中旬，废铜上游的回收端口仍较困难，废铜市场长期呈货紧价高的局面，以及订单发货继续受阻，短时间内，疫情管控力度难有太大的放松。此外，疫情下废铜制杆的下游线缆企业需求也表现较为疲弱，抑制部分废铜制杆企业提高生产的意愿，在短时间内，疫情难以得到有效控制下，预期4月份废铜制杆开工受疫情的波及会比3月份大。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，3月社融数据大超市场预期，此前市场普遍对2月的社融表示悲观，但是3月社融打消了这种悲观情绪，目前从结构来看社融也没有太大问题，信贷的持续回升仍然会对铜价带来利多影响，同时周五央行宣布降准，也将有利于宽信用的落地。基本面上国内铜库存变动不大，上海地区受到疫情管控影响，但是主要仓库的出库在上周有了基本的恢复，社会库存录得下降，但是广东方面上周重新受到疫情管控的影响，库存有所累积。目前疫情扰乱了消费的复苏，也对我们观察消费节奏的变化产生了较大影响。更清晰的消费的轮廓可能还是要等疫情缓和之后才会更加明晰，但我们仍然倾向于认为需求没有大幅消失，只是有所后置。
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