贵金属暴跌避险逻辑失效？COMEX铜库存顶部初现

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贵金属暴跌避险逻辑失效？COMEX铜库存顶部初现

作者对冲研投

2026-03-23

摘要

上周金属市场在地缘局势急剧升级与美联储超预期鹰派的双重冲击下大幅下挫。美军轰炸伊朗石油出口枢纽，伊朗报复性袭击他国能源设施，冲突范围扩大化，能源价格飙升，市场对“滞胀”担忧急剧升温。与此同时，美联储3月议息会议点阵图显示年内降息预期收窄至仅50BP，鲍威尔表态“略显紧缩”，市场对降息的预期几乎消失，甚至开始押注加息。宏观逻辑从“降息交易”快速切换至“滞胀+紧缩”定价，贵金属与铜价均遭遇重挫。伦敦金跌破4500美元关口，周跌幅10.5%；伦敦银跌幅达15.7%；沪铜主力合约重心下移至92000元/吨下方。

核心观点

1、宏观压制全面升级

美联储3月议息会议释放超预期鹰派信号，点阵图显示2026年降息幅度不足50bp，鲍威尔称利率“处于中性区间高端”。同时美伊冲突升级为能源设施袭击，全球通胀预期走高，市场开始定价“滞胀”甚至“加息”，美元指数强势突破100，对金属形成系统性压制。

2、铜价重心下移，累库拐点初现但宏观主导

铜精矿TC进一步下探至-67.32美元/吨，冶炼亏损扩大至千元以上，国内社会库存连续两周去化，周降幅达5.08万吨至52.31万吨，基本面边际改善。但在宏观强压下，铜价仍大幅走低，沪铜最低触及92000元/吨，COMEX铜周跌逾6%。短期宏观因素主导，基本面对价格的支撑尚需等待库存去化进一步确认。

3、贵金属遭遇史诗级抛售，避险逻辑失效

地缘冲突升级本应利好避险资产，但市场更担忧通胀失控引发央行紧缩，实际利率上行与流动性恐慌导致黄金白银遭遇抛售，伦敦金单周暴跌10.5%，白银跌15.7%，创近年来最大周度跌幅。市场交易主线已从避险切换至对“滞胀+加息”的定价，贵金属短期承压。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价大幅下挫，主力合约周跌幅超6%。周初地缘冲突加剧一度引发供应担忧，但美联储议息会议的鹰派结果彻底扭转市场情绪，美元走强与实际利率上行压制铜价。周中美国2月PPI超预期（同比3.4%）进一步强化通胀压力，铜价加速下跌。周末前部分空头回补，跌幅略有收窄。

SHFE铜价同样承压下行，主力合约最低触及92000元/吨下方，周跌逾5%。国内社会库存连续两周去化（本周降5.08万吨至52.31万吨），且铜精矿TC持续恶化，冶炼亏损已扩大至1000元/吨以上，基本面边际改善。但宏观情绪主导下，市场对“滞胀”与“紧缩”的担忧盖过了基本面的利多，铜价重心明显下移。现货市场贴水收窄至贴水100元/吨左右，下游逢低采购意愿有所增强，但整体观望情绪较浓。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线维持深度contango，近远月价差走扩，反映库存高位与现货疲软。SHFE铜contango结构小幅收窄，但远月升水依然有限，显示市场对远期去库信心不足。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

供应方面：铜精矿加工费TC延续暴跌，截至3月20日SMM进口铜精矿指数报-67.32美元/吨，较上周再跌6.93美元/吨，创历史新低。港口库存降至51.2万实物吨。矿端紧张局势加剧，冶炼厂现货亏损已超1000元/吨，部分中小冶炼厂已出现原料采购困难，后续减产预期增强。海外方面，霍尔木兹海峡封锁风险引发非洲港运铜精矿供应担忧；COMEX库存顶部显现，但LME库存继续累积至30万吨以上。

图2：铜精矿加工费

数据来源：SMM

需求方面：下游复工复产持续推进，铜价下跌后下游逢低采购意愿提升，订单活跃度增加。本周精铜杆企业开工率回升至70%以上，环比提升约5个百分点；电线电缆企业开工率升至68%左右。但由于再生铜杆开工率较低，精铜替代需求增加。宏观层面，美国电网升级及AI数据中心建设为铜消费提供长期支撑。

图3：沪铜升贴水

数据来源：SMM

库存方面：全球显性库存高位分化。截至3月19日，LME铜库存30.42万吨，环比增加8.42万吨；COMEX库存59.2万吨，环比微降0.6万吨；国内社会库存52.31万吨，环比减少5.08万吨（连续两周去库），同比仍高17.67万吨；保税区库存6.12万吨，环比减少0.3万吨。全球显性库存总计约148万吨，仍处于绝对高位。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

盈利方面：铜精矿现货TC持续下行，冶炼亏损进一步扩大。按现货TC计算，本周理论铜精矿冶炼利润为-1120元/吨，亏损幅度较上周扩大约200元/吨；按长单TC计算，得益于硫酸价格高位及内外价差，理论利润仍维持在1300元/吨左右，但长单覆盖率有限，现货亏损已开始倒逼部分炼厂调整生产计划。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：mysteel

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周贵金属市场遭遇史诗级抛售，交易主线从地缘避险迅速切换至对“滞胀+紧缩”的定价。周初美军轰炸伊朗石油出口枢纽哈克尔岛，伊朗报复性袭击他国能源设施，冲突范围扩大化，能源价格飙升。市场起初仍存避险需求，但随着美联储议息会议释放超预期鹰派信号，点阵图显示年内降息预期收窄至50bp，鲍威尔表态“略显紧缩”，市场对降息的预期几乎消失，甚至开始押注加息。与此同时，美国2月PPI同比3.4%远超预期，进一步强化通胀压力。实际利率上行与流动性恐慌共同发酵，导致黄金白银遭遇抛售，避险逻辑失效。

伦敦金周初在5000美元关口拉锯，周四、周五连续暴跌，击穿4500美元关口，最终收于4492美元/盎司，周跌幅10.5%，创近三年最大单周跌幅。伦敦银表现更为疲弱，自80美元上方下挫，收于67.9美元/盎司，周跌幅15.7%。内盘方面，沪金主力合约收于1039.22元/克，周跌8.28%；沪银主力合约收于17625元/千克，周跌15.76%。市场持仓量显着下降，大量前期多单离场，空头力量主导。

（二）比价与波动率

本周金银比大幅飙升至66以上（伦敦金/银），较上周的63进一步走扩，反映白银工业属性使其对经济衰退及紧缩预期更为敏感，跌幅远超黄金。金铜比小幅回落，因铜价跌幅略大于黄金，显示市场对工业需求前景的担忧。金油比则大幅下降，原油价格因地缘风险维持高位，而黄金大幅下跌，比值明显回落。

黄金VIX本周一度飙升至35以上，随后回落至28附近，波动率显着放大，市场恐慌情绪浓厚。白银波动率更高，周内振幅超过20%。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

黄金VIX较前一周显着下滑，但伴随周末美伊局势升级，预计后续波动率将随之回升。

图8：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差有所回落、比价回升。

图9：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图10：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3332万盎司，环比减少约60万盎司，COMEX白银库存约为36033万盎司，环比减少约592万盎司；SHFE黄金库存约为105吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为307吨，环比减少约47吨。

图11：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图12：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加23吨至1101吨，SLV白银ETF持仓环比增加475吨至15992吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为26.4万手，其中非商业多头持仓减少1783手至21.2万手，空头持仓减少1045手至5.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周小幅下降至50.4%附近，非商业空头持仓占比下降12.5%左右。

图13：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图14：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图15：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

短期来看，宏观逻辑已从“降息交易”切换至“滞胀+紧缩”定价，美联储政策预期与地缘冲突的互动将主导市场。若中东局势继续升级引发能源价格持续上涨，通胀压力将进一步强化，美联储可能被迫维持紧缩，这对金属价格构成双重压制。

但需注意，铜基本面正在边际改善：国内库存连续去化、TC深跌倒逼减产预期、下游逢低采购意愿增强，一旦宏观情绪企稳，铜价有望获得基本面支撑。

贵金属方面，短期恐慌性抛售可能暂告一段落，但市场对央行紧缩的担忧尚未完全消化，金价或进入低位震荡寻底阶段，关注4500美元关口支撑。

关注及风险提示

美伊冲突进展、美联储官员讲话、美国3月Markit PMI、中国3月官方制造业PMI、国内铜社会库存去化持续性、冶炼厂检修动态、全球贸易政策。

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标签：金属期货及期权金属