宏观逻辑切换，贵金属与铜价分化反弹

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宏观逻辑切换，贵金属与铜价分化反弹

作者对冲研投

2026-03-30

摘要

上周金属市场呈现分化走势。贵金属在经历前两周踩踏式下跌后，交易主线暂时脱离实际利率定价框架，转向实物货币与信用避险逻辑，黄金白银同步美债利率上行而震荡反弹。COMEX金反弹至4500美元关口，周微跌0.05%。铜价则受基本面去库支撑及宏观情绪修复影响，重心小幅上移，沪铜主力合约运行于95000-96000元/吨区间。油价持续高位运行，霍尔木兹海峡封锁及能源设施遭袭引发长期产能担忧，市场为战争长期风险定价。宏观层面，美债拍卖需求疲弱推高期限溢价，十年期美债利率屡探4.5%，美元指数震荡走高但涨势缓于利率，资金部分流入实物信用资产，贵金属获得支撑。

核心观点

1、贵金属脱离利率框架，信用避险逻辑主导反弹

前期市场对流动性冲击的定价暂告段落，美债利率上行源于通胀预期与供需失衡（而非单纯紧缩预期），美股承压，资金在抛售美债和美股后一部分进入美元，但美元信用尚不稳定，另一部分进入黄金等实物信用资产。贵金属与利率同步上行，定价逻辑向长期货币信用切换。COMEX金周微跌0.05%，白银跟随反弹但弹性更大。

2、铜价震荡反弹，去库提供基本面支撑

国内社会库存连续三周去化，上期所库存本周减少5.2万吨至35.9万吨，保税区库存同步下降；铜精矿TC进一步下探至-68.9美元/吨，冶炼亏损倒逼减产预期；精废价差收窄至低位，废铜替代减少。宏观情绪修复叠加基本面改善，铜价低位反弹，但宏观逆风（美元强势、降息预期收窄）仍限制上行空间。

3、油价高位运行，地缘风险持续定价

霍尔木兹海峡物理性封锁持续，石油设施遭遇袭击，长期产能担忧主导油价，布油反复试探100美元关口。油价高位强化通胀预期，但对贵金属的传导路径已从“通胀-紧缩-流动性冲击”切换至“实物货币信用”逻辑，贵金属与油价同向波动特征重现。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

本周COMEX铜价震荡反弹，主力合约运行于5.3120-5.4615美元/磅区间，周线收涨约2.8%。周初受美元走强及美债利率上行压制，铜价小幅承压；周中后，国内库存去化超预期、TC续创新低等利多因素发酵，叠加地缘风险未进一步恶化，市场风险偏好小幅修复，铜价震荡回升。但整体仍处前期下跌后的修复阶段，上方阻力明显。

SHFE铜价重心上移，主力合约收于95500元/吨附近，周涨约1.5%。国内社会库存连续三周去化，本周上期所库存减少5.2万吨至35.9万吨，降幅可观；保税区库存减少1.5万吨至6.3万吨。下游逢低采购意愿持续，现货贴水收窄至贴水95元/吨左右。但宏观层面美联储降息预期收窄、美元指数维持105上方，仍对铜价形成压制。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线contango结构小幅收缩，SHFE铜近月维持小幅contango，但远月升水略有扩大，反映市场对远期去库的谨慎乐观。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：wind

（二）产业聚焦

供应方面：铜精矿加工费TC继续下探，截至3月27日SMM进口铜精矿指数报-68.9美元/吨，较上周再跌1.58美元/吨，创历史新低。矿端紧张局势愈演愈烈，港口库存降至51万实物吨以下。冶炼厂现货亏损已扩大至1200元/吨以上，部分炼厂已开始计划检修或减产。消息面上，智利国家铜业公司2025年铜产量133万吨，预计2026年产量133-136万吨；洛阳钼业2025年产铜74.1万吨，2026年产量指引76-82万吨。海外方面，LME库存增加1.8万吨至36.0万吨，COMEX库存微增0.1万吨至53.5万吨，非美地区供应压力仍存。

图2：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

需求方面：铜价震荡反弹后，下游采买积极性较上周有所减弱，成交略有下滑，但整体开工率仍处回升通道。精铜杆企业开工率维持在72%左右，电线电缆企业开工率约69%。再生铜杆开工率因废铜紧张再次走低，精铜替代效应持续。终端方面，电网投资、“十五五”期间国网4万亿固定资产投资预期，以及AI数据中心建设对铜消费形成长期支撑。

图3：沪铜升贴水

数据来源：钢联数据

库存方面：全球显性库存总量小幅去化。截至3月27日，三大交易所库存加总125.4万吨，环比减少1.3万吨。其中：上期所库存35.9万吨（-5.2万吨），LME库存36.0万吨（+1.8万吨），COMEX库存53.5万吨（+0.1万吨）。上海保税区库存6.3万吨，环比减少1.5万吨。国内库存去化趋势明确，但海外库存仍在累积，全球库存水平仍处历史高位。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

盈利方面：按现货TC计算，理论冶炼利润亏损扩大至-1200元/吨以上；按长单TC计算，得益于硫酸价格走强及内外价差，理论利润仍维持在1200-1300元/吨。但长单覆盖率有限，现货亏损已开始影响炼厂生产决策。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：钢联数据

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

本周贵金属行情震荡偏强，在经历前两周的踩踏式下跌后，交易主线暂时脱离实际利率定价框架，转向实物货币与信用避险逻辑。油价持续高位运行，霍尔木兹海峡封锁及石油设施遭袭引发长期产能担忧，布油反复试探100美元关口。宏观层面，美国财政部拍卖5年期国债得标利率高达3.966%，为2025年5月以来最高，拍卖倍数2.29为2022年9月以来最低；2年期国债拍卖同样显示低需求。美债需求疲弱推高期限溢价，十年期美债利率屡次上探4.5%。前期市场会在利率上行后定价流动性冲击，但本周贵金属与利率同步上行，显示定价逻辑发生切换——美债利率走高源于通胀预期与供需失衡，资金在抛售美债和美股后，一部分进入美元（美元指数小幅走高），但因美元信用尚不稳定，另一部分进入黄金等实物信用资产。

COMEX金周初在4100美元附近获得支撑，随后震荡反弹，周五收于4489美元/盎司上方，周微跌0.05%。COMEX银跟随反弹，收于69.77美元/盎司，周涨约2.89%，弹性大于黄金。内盘方面，沪金主力合约收998.66元/克，周跌4.16%；沪银主力合约收于17489元/千克，周跌0.77%。市场持仓量小幅回升，部分资金重新入场。

（二）比价与波动率

本周金银比从66上方回落至65.3附近，白银反弹弹性更大，金银比小幅收窄。金铜比在经历前期上行后出现回落，铜价反弹力度强于黄金，反映市场对工业品需求的悲观预期有所修复。金油比显着回落，油价维持高位而黄金反弹幅度相对有限，比值回归至历史中枢附近。

黄金VIX本周从28附近回落至24左右，市场恐慌情绪有所降温，但仍处相对高位。白银波动率同步下降，但整体仍高于黄金。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

黄金VIX较前一周显着下滑，但伴随周末美伊局势升级，预计后续波动率将随之回升。

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差有所回落、比价回升。

图8：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3332万盎司，环比减少约60万盎司，COMEX白银库存约为36033万盎司，环比减少约592万盎司；SHFE黄金库存约为105吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为307吨，环比减少约47吨。

图9：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图10：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加23吨至1101吨，SLV白银ETF持仓环比增加475吨至15992吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为26.4万手，其中非商业多头持仓减少1783手至21.2万手，空头持仓减少1045手至5.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周小幅下降至50.4%附近，非商业空头持仓占比下降12.5%左右。

图11：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图12：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图13：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图14：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

短期来看，贵金属定价逻辑已从“地缘-油价-通胀-流动性”切换至“美元信用-实物货币”框架，这一逻辑的持续性有待观察，但短期资金追随形成反弹行情。若美债利率继续上行而美元指数涨势放缓，黄金有望进一步获得支撑。白银受低库存及投机头寸低位支撑，弹性更大。

铜方面，国内库存连续去化、TC深跌倒逼减产预期、精废价差低位等基本面利多因素正在积聚，但宏观层面美元强势、降息预期收窄仍压制上行空间。预计沪铜主力短期运行区间93000-98000元/吨，关注后续去库持续性及冶炼厂检修动态。若宏观情绪企稳，铜价有望进一步向上修复。

关注及风险提示

中东地缘形势演变及油价走势、美国3月非农就业数据（4月4日公布）、美国3月ISM制造业PMI、中国3月官方制造业PMI、国内铜社会库存去化速度、冶炼厂检修计划、美联储官员讲话。

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