谈判僵局之下：贵金属重挫、铜价韧性凸显

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谈判僵局之下：贵金属重挫、铜价韧性凸显

作者对冲研投

2026-04-27

摘要

上周金属市场走势分化显着。贵金属方面，COMEX黄金连涨三周后承压回落，白银跟随大幅调整。地缘方面，美伊第二轮谈判因立场的根本对立而宣告破裂，避险需求反复拉锯，但贵金属并未从中获得持续支撑，实际利率约束叠加前期涨幅积累形成回调压力。宏观层面，经济韧性削弱市场对美联储降息的预期，美元与美债收益率高位运行，对金价构成压制。铜价则在地缘风险钝化与基本面支撑下维持强韧性。此外，美国推动“关键矿产俱乐部”定价机制，拟对非“友好”国家供应商加征关税，地缘政治因素正从需求端扰动转向资源端布局，对中长期金属定价走廊形成深远牵引。

核心观点

1、铜强金弱分化延续，基本面与宏观驱动分流

黄金在前期涨幅积累、实际利率偏高压制、降息预期持续走弱的三重压力下回调，COMEX黄金周跌2.79%，为3月下旬以来最大单周跌幅；白银跟随大幅调整。铜价则展现强韧性，沪铜主力周涨0.17%。铜强金弱格局背后，核心在于两大资产的定价逻辑出现分流：铜的支撑更多来自矿石乃至冶炼端的刚性收缩，黄金则在政策预期高度不确定的环境下，对宏观信号的反应更为敏感。

2、美伊谈判僵持升级，霍尔木兹海峡持续封锁

美伊双方在伊斯兰堡的谈判未能达成协议，美国宣称已完全掌控霍尔木兹海峡并实施“彻底封锁”，伊朗方面则强硬表态海峡不得恢复战前状态，双方互信基础彻底崩塌，对抗核心已从短期冲突焦灼转向经济命脉的长期争夺。作为全球能源大动脉，海峡的长期封锁不仅持续推高油价，也令全球海运成本与关键矿产供应链遭受持续冲击。

3、铜基本面持续偏强，供应收缩与低库存提供支撑

铜精矿TC跌至-81.44美元/吨历史低位，粗铜加工费亦处于历史低位，原料短缺持续推动国内电解铜产量下行。国内社库延续去化至25.89万吨，全球三大交易所库存总量降至120.0万吨。随着地缘局势对市场情绪的边际影响逐步钝化，铜价走势正回归供应与需求的基面计价，供需关系的实质性改善，使其在宏观逆风中仍能站稳关键价位。此外，美国拟组建关键矿产“友好国家俱乐部”，外部政策变量正从周期扰动转向长期制度性溢价。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周铜价走势内外盘分化，COMEX铜价小幅回调0.87%，沪铜主力表现坚挺，微涨0.13%至10.25万元/吨。周初，特朗普宣称美国已完全掌控霍尔木兹海峡，未经美国海军批准任何船只都无法进出，海峡已被“彻底封锁”，直至伊朗愿意达成协议为止，地缘风险溢价一度强化铜盘面避险情绪。但铜价很快回归基本面轨道，铜精矿TC跌破-80美元/吨关口、国内社库去化持续至25.89万吨低位的供需现实，为其构筑出坚实底部。同时，美国推动通过对非“友好”国家生产的关键矿产加征关税，倾向建立俱乐部内最低交易价格的定价机制，从更长的周期上看，这对全球资源品价格走廊构成了系统性的向上牵引。市场对铜的定价逻辑，已从事件驱动波动逐渐切换至以供需约束与资源安全溢价为核心的中长期框架。

期限结构方面，COMEX铜较LME价差已扩大至100美元/吨以上，引发套利窗口关闭趋势，国内进口窗口趋于关闭，进口铜对国内供应的补充力度下降。SHFE基差受到进口货源减少支持有所收窄，华东现货贴水收窄至95元/吨附近；LME Cash/3贴水缩窄至70美元/吨以内，期限结构整体维持contango但向扁平化方向演进。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

供应方面：铜精矿加工费TC续创新低。据SMM数据，截至4月24日，进口铜精矿加工费周度指数跌至-81.44美元/吨，环比上周大幅走低，市场参与者多持观望态度，国内铜冶炼厂大多依靠长协货源保障生产，哈萨克斯坦矿出口配额发放滞后也加剧了资源紧张。国内主流港口铜精矿库存降至62.0万吨，环比减少4.3%。粗铜加工费同步承压，南方粗铜加工费已降至1000元/吨，北方粗铜加工费降至700元/吨，冷料供应同样处于历史低位。进口方面，海关数据显示，2026年3月中国电解铜进口23.5万吨，环比大增53.3%但同比仍降24.0%，反映国内冶炼产能受矿石制约后的对外依存度被动提升。产量方面，2026年3月SMM中国电解铜产量为120.61万吨，环比增5.6%，同比增7.5%；4月电解铜预估产量117.31万吨，环比下降2.7%，二季度传统检修季开启，加之原料约束持续深化，产量预计逐月回落。

图2：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

需求方面：铜价高位运行对下游采购情绪形成明显抑制。本周SMM铜线缆企业开工率为67%，环比下降2.43个百分点，电网端整体下单量偏少，需求释放乏力，仅有通讯领域订单相对稳健提供少量支撑。精铜杆企业补库意愿较前期有所下降，终端提货速度春节后首次出现放缓，成品库存增加至45300吨。再生铜杆开工率仍处低位，尽管精废杆价差已回到优势线1100元/吨上方水平，但其替代精铜的效应依然有限。不过终端整体需求依然保有结构性韧性，1—2月我国电网投资累计完成837.53亿元，同比增速高达79.84%，电源工程投资累计完成1043.51亿元，同比增长32.35%，电力基建领域延续高景气度。

图3：沪铜升贴水

数据来源：钢联数据

库存方面：全球显性库存维持下降趋势。截至4月24日，全球三大交易所库存合计120.0万吨，环比4月17日减少2.7%。结构如下：上期所库存降至约23.1万吨，LME全球铜库存39.3万吨，环比减少1.5%，COMEX铜库存60.6万吨，环比增加2.0%，沪伦库存此消彼长反映套利窗口调整后的跨市波动。中国保税区库存同步去化，进口铜到货量下降使得保税区去库加速。海外高库存主要留存于COMEX，LME和COMEX之间仓单再配置持续调整。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

盈利方面：铜精矿现货TC持续深度负值，按现货TC计算，冶炼理论亏损约-1500元/吨。得益于硫酸价格维持高位（华东硫酸价格约450-500元/吨），硫酸收益对冶炼利润的缓冲作用依然有效，长单为主的大中型冶炼厂综合利润仍能保持在盈亏平衡上方。但原料约束叠加加工费深度负值，正持续压低整体冶炼开工动力，二季度检修力度或超出市场前期预期，后续精铜供应收缩预期将进一步兑现。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：钢联数据

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周贵金属整体呈现震荡偏弱走势，COMEX黄金连涨三周后承压回调。本周结算价收于4725.40美元/盎司，周跌2.56%，为3月20日当周以来最大单周跌幅，同时终结了三周连涨走势。白银跟随下跌，跌幅达6.48%。

贵金属整体震荡下行，主要仍受美伊谈判进程僵持与“升温-缓和”信号反复所影响。周初特朗普一度声称不再延长与伊朗停火期限，伊朗方面亦表示不会在经济军事胁迫下与美国谈判，冲突升温预期对贵金属价格有一定压制作用。但周中特朗普进行taco，同时曾表示将派遣总统特使于周六前往伊斯兰堡推进谈判，谈判推进信号推动周末贵金属价格有小幅提振。美联储方面，沃什于周中听证会表示将坚决维护央行独立性与对通胀的高度警惕，对贵金属价格亦无支撑，但周末美国司法部对鲍威尔刑事调查撤销对降息预期有所提振，对贵金属周末反弹亦有推动。总体而言美伊谈判的缓慢进展令贵金属周内整体承压。

（二）比价与波动率

金油比本周小幅回落，油价小幅反弹同步金价的走弱;金银比和金铜比维持相对震荡，流动性宽松预期小幅回落。

截至2026年4月21日，ComeX黄金的非商业净多头由4月14日的162526张回升至164006张;Comex白银非商业净多头由23562张小幅回升至23720张，多空持仓小幅回升，但仍处于低位。

截至2026年4月25日，四大白银ETF持仓由4月16日的24236吨下降至24125吨;主要黄金ETF持仓由1776吨下降至1765吨;但截至2026年3月，月度可流通库存(白银)已经降至14107吨，较比2月上升约为80吨。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

黄金VIX较前一周显着下滑，但伴随周末美伊局势升级，预计后续波动率将随之回升。

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差有所回落、比价回升。

图8：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3332万盎司，环比减少约60万盎司，COMEX白银库存约为36033万盎司，环比减少约592万盎司；SHFE黄金库存约为105吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为307吨，环比减少约47吨。

图9：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图10：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加23吨至1101吨，SLV白银ETF持仓环比增加475吨至15992吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为26.4万手，其中非商业多头持仓减少1783手至21.2万手，空头持仓减少1045手至5.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周小幅下降至50.4%附近，非商业空头持仓占比下降12.5%左右。

图11：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图12：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图13：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图14：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

短期来看，贵金属仍将面临一定压力：伊朗最高领袖明确表示霍尔木兹海峡不会恢复至战前状态，最终停战方案须遵循伊朗版本，特朗普取消总统特使谈判安排，周末更遭遇安全事件，美伊谈判缓和信号明显削弱。叠加下周FOMC会议大概率维持利率不变，降息预期持续降温，金银短期承压格局难改。不过，美国滞胀风险对贵金属的中长期支撑依然稳固，回调后仍具备配置价值。

铜市场方面，宏观情绪虽受地缘局势反复扰动，但铜原料紧张、海外冶炼收缩趋势以及下游需求韧性共同支撑价格维持高位运行。一旦宏观风险减弱甚至出清，铜价有望进一步打开上行空间。整体而言，铜强金银弱的格局或将延续。

关注及风险提示

美伊下一轮伊斯兰堡接触可否推进、美联储4月FOMC利率决议、5月初非农就业数据、4月底即将发布的PCE价格趋势指引、中国官方/财新制造业PMI

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