尘埃落定，铜内外borrow头寸还有多少空间？
作者 对冲研投
2021-12-20摘要：本期报告核心观点：海外12月FOMC会议的不确定性已经尘埃落定，而国内稳增长的政策仍在陆续出台，市场目前对于稳增长抱有相对明确的预期，可以进一步关注相关先行指标的动态。目前来看铜价距离季节性大幅累库还有些时间，在上周风险释放完毕之后价格再次大幅下跌的空间有限，可能还会择机反弹。
价差方面：从目前比价和进口盈亏来看，考虑做窗口关闭可能反而是更优的选择，当然空间可能也未必会很大，可以先做窗口关闭，再观察库存去化情况，如果关闭后库存仍然没有明显去化，可以拿更长一点的时间。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价先抑后扬，整体仍然维持区间震荡格局。上周市场的焦点主要还是围绕着美联储12月FOMC会议来进行博弈。在会议开始前的几个交易日之中市场情绪明显处于risk off的状态之中，尤其美国PPI的再次超预期，使得市场几乎笃定美联储的收缩力度将大于此前预期。在会议开始以及宣布决议之后，市场对于risk off的演绎达到了顶峰，铜价日内大幅回落，跌幅显著。但是在会议之后的交易日中，利空出尽的迹象非常显著，风险资产重新回到上涨状态之中，铜价也收复了此前的跌幅。我们认为主要是此次FOMC会议并不算太超预期，市场此前对Taper及加息的预期已经交易得相对充分，因此只是对铜价带来了短暂冲击。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线结构有所变动，此前呈现contango结构，但是经过上周的运行之后，不少月份已经开始出现back结构。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加，有主要的市场玩家在向美国地区搬货，市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底。不过我们认为低库存的状态大概率还是会持续，只是短期内对价格曲线近端带来了一定扰动，也是对消费的一种考验。基于这种考量我们认为contango结构的持续时间不会太长，价格曲线可能还是会维持在back状态下的时间更多，因此还是可以考虑在合适的时候进行borrow头寸。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价先抑后扬，整体节奏与COMEX铜价基本吻合。FOMC会议前后市场表现的差异同样也对国内铜价带来了显著影响，不过同时国内基本面也在起到作用。一方面在周中因为FOMC会议价格下跌之后产业链点价盘大举介入，买盘的积极流入为铜价的反弹做好了铺垫，同时进口窗口及时关闭，为上周社会库存重新开始去库创造了有利条件。此外上周稳增长的政策仍在陆续出台，市场目前对于稳增长抱有相对明确的预期，可以进一步关注相关先行指标的动态。目前来看铜价距离季节性大幅累库还有些时间，在上周风险释放完毕之后价格再次大幅下跌的空间有限，可能还会择机反弹。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线近端继续维持back结构，但是back结构有所收敛，我们认为后续borrow的空间未必很大。一方面国内冶炼厂在11月、12月赶产，11月产量已经环比回升2万余吨，预计12月还将回升1-2万吨，单月产量的上升弥补了此前的缺口，另一方面进口货源最近也陆续到岗，对现货市场升水形成了明显打压，上周中现货升水一度下跌至0元/吨，供应端的边际宽松使得库存进一步去化的空间变小，加之时间上越发临近春节和冬奥会限产，季节性累库的时间点就要到来，因此我们认为borrow头寸的空间不会很大，最大的可能性是1月之前因为节前和会签备货再来一次走强，但是由于供应也在增加，空间也不会比之前更大。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行，按照我们对月差的分析，目前对于比价而言反套并不是一个非常好的选择，因为国内短期供需暂时不会更近，不需要窗口打开把更多的货搬进来。并且从目前比价和进口盈亏来看，考虑做窗口关闭可能反而是更优的选择，当然空间可能也未必会很大，可以先做窗口关闭，再观察库存去化情况，如果关闭后库存仍然没有明显去化，可以拿更长一点的时间。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，美联储公布12月货币政策声明，将基准利率维持在0%-0.25%不变，同时宣布将每月资产购买规模减少300亿美元，预计明年3月中旬之前完全结束Taper，较11月决策加码一倍。FOMC参会者“点阵图”显示联储利率期货隐含2022年三次加息预期。
低估高通胀的持续性，迫使联储提速Taper。鲍威尔表示，9月以来，美国通胀持续处于高位的态势明朗化，政策框架没有预料到通胀的持续性。美联储不再使用“暂时性”的描述，而表示当前“疫情相关的供需失衡和经济复工已经继续助长通胀处于高水平”。
我们预计联储明年6月首次加息，全年或共计加息2次。（1）联储在承认“错判”通胀路径后，转向展现高度的灵活性，这同欧央行“校准”、日央行仅设上限的资产购买计划原则相呼应，长期预测的难度显著上行，市场错判的概率显著提高；（2）货币政策高度的灵活性，是为了适应宏观经济基本面高度的不确定性，这种不确定性同时来源于通胀与就业两大政策目标；（3）我们的基线预设底色是疫情的季节性特征，因此2022年北半球转暖后，供应链瓶颈伴随劳动参与率复苏而缓解，通胀顺势“软着陆”，中枢显著下行，2022年3-6月间将成为联储重要的观察期，联储或于2022年6月开启加息周期。
主动Taper提速后，“被动加息”概率反而下行。由于联储前瞻指引在前期（不囿于议息节点）的密集释放，Taper提速并未造成大类资产价格的显著波动，市场并未对联储对冲“通胀风险”的操作表达明确赞成或否定的态度，配置逻辑主线或转移至“‘被动加息’概率下行、‘主动加息’概率上行”上来。后市展望，风险类资产（包括美股、大宗）的反弹可能得以延续，偏“鹰”操作并未导致风险类资产遭遇明显抵抗，风险资产可能暂时与Taper脱敏。
宏观国内方面，上周国家统计局公布2021年1-11月经济情况。2021年1-11月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.2%，制造业投资累计同比增长13.7%，房地产开发投资累计同比增长6%，基建投资累计同比下降0.17%。2021年11月，社会消费品零售当月同比增长3.9%，规模以上工业增加值当月同比增长3.8%。
基建投资累计同比小幅回落，房地产投资延续下行态势。2021年1-11月基建投资累计同比为0.5%，较1-10月小幅回落。基建投资表现较弱主要受项目审批进度较慢影响，2021年以来发改委共批复12个项目，涉及总金额5804.9亿元。考虑到基建投资是稳增长的主要发力点，2022年基建投资或将明显发力，该点在中央经济工作会议中的“适度超前开展基础设施投资”中有所体现。
制造业投资小幅回落，但韧性较好。2021年1-11月制造业投资累计同比为13.7%，2020-2021年两年几何平均增速为4.75%，高于2019年同期的2.5%，制造业呈现较好的韧性，对整体固定资产投资存在拉动作用。分行业来看，中游制造业景气度较高，以铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业和电气机械及器材制造业为例，两者的2021年1-11月累计同比增速分别为23.1%和24.4%。随着上游大宗商品价格的回落和限电限产影响的消退，制造业的复苏或将逐步传导至下游，同时我国出口当前依然保持高景气度，外需将对制造业投资产生拉动。
整体数据显示我国经济复苏缺乏明显动力，随着2021年11月PPI的高位回落，上游价格因素对生产的压制或有所减弱，但逆周期政策的发力有其必要性。货币政策方面，2021年内已经进行了两次全面降准，财政政策同样需要配合，接下来的政策或将呈现“宽货币+宽信用”的组合。
从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿指数（周）报60.75美元/吨，较上期12月10日指数小幅下降0.15美元/吨，市场成交依旧以矿山和冶炼厂之间为主，矿贸易商少见参与，成交有零星1月装船现货，以2、3月装船现货为主。矿贸易商多表示，近期依然以长单谈判为主要核心。同时，多数冶炼厂的库存充裕，有所抑制现货市场整体活跃度。周四，江西铜业、中国铜业与Freeport最终敲定2022年铜精矿加工费长单Benchmark于65美元/吨与6.5美分/磅，较2021年59.5美元/吨与5.95美分/磅上涨5.5美元/吨与0.55美分/磅，体现买卖双方最终对于2022年铜精矿市场较2021年有宽松态势达成一致，也给予在和矿贸易商进行长单谈判的冶炼厂压力带来一定缓解。
精铜方面，上海地区，本周适逢换月交割，周初隔月基差BACK结构波动较大，外加下游受疫情等因素影响整体市场交投有限，升贴水持续受到压制一度降至贴水100元/吨才吸引部分持货商逢低收货，周三换月交割日，市场主流已经对下月合约报价，基差BACK结构收窄至50元/吨附近，但由于持货商报价过高，市场几无买盘，报价由升水200元/吨调降至升水110元/吨，周尾持货商于百元升水附近试探获得认可，外加周中进口窗口关闭，社库环比上周降9000吨，持货商重拾挺价情绪，报价稳于升水150元/吨附近，充分显露出下周换月后的现货升水趋势。
废铜方面，废铜持货商在低位时谨慎观望，出货意愿不高，以及宁波镇海区仍处于疫情全面管控状态，当地的再生园区继续无法发货，导致市场货源供应维持紧张，成交价格跟跌盘面有限，精废价差进一步收窄，废铜替代效应减弱。由于原料成本高，数据显示，本周江西地区废铜杆对沪铜当月合约贴水100至升水300元/吨，相比精铜杆普遍500-600元/吨的升水，废铜杆价格优势不足，年末订单越差。
需求方面，上周铜杆开工率68.63%，环比减少0.61个百分点。江浙等地受疫情干扰，北方地区淡季效应渐显，下游企业面临年末结算，周尾铜价反弹等因素使得消费逐渐疲软，导致铜杆企业新增订单有所减少。虽铜价周中下挫，多数杆厂趁机适当补库，但料下周在下游消费持续无改善的情形下，企业补库动作将再度放缓，我们预计下周精铜杆开工率仍将维持在68%附近位置。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，目前海外12月FOMC会议的不确定性已经尘埃落定，而国内稳增长的政策仍在陆续出台，市场目前对于稳增长抱有相对明确的预期，可以进一步关注相关先行指标的动态。目前来看铜价距离季节性大幅累库还有些时间，在上周风险释放完毕之后价格再次大幅下跌的空间有限，可能还会择机反弹。
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