短期风险化解，低库存继续支撑铜价
作者 对冲研投
2021-10-11
一、上周COMEX铜市场回顾
上上周铜价震荡回升，运行重心有所上移。周一铜价显著反弹，日间时段铜价震荡回落，市场情绪较为谨慎，进入傍晚后，南华早报突然报道美国可能对中国的部分商品实行关税豁免，市场情绪突然改变，美元回落，铜价显著走强，油价的抬升也对铜价形成了一定的拉动；周二铜价震荡回落，美国取消部分对中国商品关税的消息并没有被进一步证实，铜价回吐前一交易日涨幅；周三铜价低位震荡，市场交易滞胀的情绪明显升温，油价显著跑赢铜价，油铜比明显抬升；周四铜价显著回升，美国债务上限达成阶段性一致，市场风险偏好有所回升，美元回落，油铜比得到修正，铜价有所反弹；周五铜价震荡运行，美国非农数据大幅不及预期，但是市场反映较为平静，并不认为此份非农报告会干扰Taper的预期进程。
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端转变为back结构，正如我们在节前的报告中指出，对于月间套利，在contango比较大的时机仍然可以考虑介入正套头寸。此前COMEX近端有所走弱，主要在于美国当时宏观指标的走弱反映了经济活动的动力有所下降，不利于COMEX的继续去库，同时也可以看到库存逐渐回升，目前来到了5.65万吨附近，但是近期累库的迹象似乎有所减弱。我们认为再往后库存大概率仍将更倾向于下降，美国的经济活动也只是暂时出现波动，并不会立刻丢失动能，并且目前中国方面去库幅度较快，海外的铜将更多去往中国市场，COMEX继续大规模交仓的可能性不大，因此对于COMEX的月差而言，呈现back结构可能会更是一种常态。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周国内仅一个交易日，SHFE铜价高位震荡，目前进入金九银十传统旺季，但是国内旺季消费仍待验证，金融市场情绪偏悲观。国内供应方面，中央生态环保督察组的下访将会影响9月的整体供应情况，在国内整体低库存的背景下，低库存对铜价边际支撑作用增强。需求方面，进入10月除了电力行业用铜会有一定的季节性表现之外，包括家电和汽车等领域的消费估计很难有超预期表现。整体来看铜价近期虽有下行风险，但在库存的支持下走低空间有限，在新的宏观指引尚未出现前，短期内铜价延续震荡格局。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线近端继续维持back结构，并且维持着相对陡峭的结构。目前国内精铜社会库存持续去化，尤其广东地区库存的连续下降已经降至历史低位区间。我们在此前周报中曾反复指出：对于沪铜的月差可以考虑一定的正套头寸，目前这一策略完全兑现。对于后市，我们认为正套头寸仍然有继续获利的空间。主要在于目前国内废铜供应仍然紧张，且目前已经进入金九银十，下游消费即使不出现较大的改善也有足够的动能在环比上维持。当然近期铜价反弹，精费价差有所走阔，可能会刺激部分废铜流入市场，对精铜的基差和月差带来一定冲击，没有正套头寸的可以暂时不用介入。
三、国内外市场跨市套利策略
上周仅有的一个交易日里，SHFE/COMEX比价运行重心没有明显变化，回到节前的比价水平运行。从理论上而言，目前内外强弱的关系应该改变之中，目前国内精铜社会库存开始明显去化，现货升贴水也显著，废铜供需偏紧的格局短期可能仍然无法解决，因此国内精铜去库或仍将延续；而海外的情况也在发生变化，首先海外价差结构逐渐变为contango结构，正套头寸的移仓优势荡然无存，其次海外目前库存去化较为缓慢，因此目前整体来看，比价上的思路肯定不能再是一味地正套，我们认为伴随着国内精铜的持续去库，甚至可以考虑一定的反套头寸，当然目前由于比价就在进口盈亏窗口附近徘徊，因此上方空间可能暂时也比较有限，所以比价暂时会在目前位置继续徘徊。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，美国债务上限终会破局，3.5万亿基础设施计划大概率大幅缩水。国庆期间，美国民主、共和两党间与民主党内部的矛盾进一步凸显。共和党主要通过债务上限向民主党施压，而民主党温和派主要通过5500亿美元基建法案向党内另一势力施压。拜登在10月4日先是表示如果共和党人不愿意为美国保持偿债能力扫清道路，他不能保证美国不会在10月18日触及债务上限。后来在10月6日在白宫与银行和企业领导人会面时，拜登向国会共和党人施加压力，要求他们投票支持提高债务上限，并称他们的反对将使美国“直接陷入困境”。10月7日，美国参议院多数党领袖查克·舒默宣布，参议院已就将紧急债务上限延长至12月初的协议达成一致意见，该协议将防止美国政府在10月中旬出现国债违约。
围绕联邦政府债务上限、5500亿美元基建支出，3.5万亿美元税收和支出计划的多重博弈问题。我们认为会出现下述三个情景。情景1：利用预算和解程序完成债务上限悬挂（Debt Limit Suspended）。但预算和解程序在一个完整财年中只能使用一次，这也意味着民主党进步派不得不通过大幅缩水，将债务上限悬挂纳入原定的3.5万亿税收和支出法案，并一齐通过预算和解程序。情景2：由于债务上限涉及两党共同利益，债务上限或单独过会。但这依旧意味着3.5万亿税收和支出法案的大幅缩水，但债务上限悬挂及3.5万亿税收和支出法案不会绑定。情景3：其它更具“破坏性”的情景。
我们综合判断，情景3出现的概率较低，情景1和情景2的底层逻辑和结果基本上是趋同的。因此，我们认为美国在解决债务上限问题的同时，将迎来一个规模大幅缩水的原定3.5万亿税收和支出法案。无论是货币政策、还是财政政策，我们认为都更将趋向于“适应性”，即更适应基本面的修复进程，我们认为这是一件好事，大宗商品、通货膨胀等价格上涨的压力会得到一定的释放
宏观国内方面9月份官方制造业PMI收于49.6%，前值50.1%，低于上月0.5个百分点，降至临界点以下；9月份非制造业PMI收于53.2%，前值47.5%，高于上月5.7个百分点。
9月生产指数与新订单指数分别为49.5%和49.3%，较上月回落1.4和0.3个百分点，供需进入收缩区间，创去年3月以来新低。近期“能耗双控”与“限产限电”政策对高能耗行业影响较大，拖累制造业PMI回落至临界点以下。企业复苏分化加剧。大型企业PMI为50.4%，仍位于扩张区间，企业运行态势相对稳定。中、小型企业PMI分别为49.7%和47.5%，中型企业降至收缩区间，小型企业则连续5个月低于临界点，小型企业中原材料成本高、资金紧张、市场需求不足问题严重，部分小型企业生产经营面临多重困难。
PMI已连续6个月保持回落达到年内低点，9月降至临界点以下，之前对PMI的判断兑现。我们预计后续PMI将继续小幅回落，原因有以下两个方面：1、短期内，受局部疫情反复与限产限电政策影响，消费与制造业生产将受到压制。2、受就业、收入复苏K型分化影响，消费中枢或将下移；受房地产调控升级、专项债发行严监管影响，房地产与基建投资较为乏力。本轮PMI下行背后的逻辑是经济复苏不均衡，该问题解决之前，经济表现或将维持弱势。
9月PMI降至收缩区间，这是近期双限政策与复苏不均衡共同导致的结果，短期内我们预计PMI仍将小幅下行。四季度进入冬季疫情易反复，经济面临下行压力，稳增长必要性提升，财政托底可能性增加。
从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC62.2美元/千吨，较9月30日持平；26%品位干净铜精矿现货价格2330美元/干吨，较9月30日增加48美元/干吨。国庆节后第一天现货市场继续维持稳定，多笔订单谈判中。近月船期的干净矿主流可成交仍维持在60美元中低位。买方回盎在60美元中位附近，买方报盘在60美元低位附近。供应端干扰有一定上升，阿拉山口口岸关闭继续影响铜精矿的运输，对西北地区的原料供应存在一定干扰;继Las Bambas诸路缓解之后Antapaccay铜矿发生堵路，但是据反馈，目前暂未收到影响中国买方的发货的通知，关注堵路是否持续。
节后铜价大张，表现冲高回落，较节前张1000元/吨；沪铜主力合约运行区间68820~69700元/吨，LME铜运行区间在9270~9390美元/吨。国庆长假期间，美债收益率继续上行，中国市场休市令全球市场流动性下降，海外股市多数維持震荡走势，能源紧张背景下，限电限产问题持续发酵，大家商品表现强势，美国9月ISM和PMI均超市场预期，伧铜高位震荡运行。全球电解铜库存依然处于低位，全球废铜与粗铜的供应依然受到疫情与集装箱哭张的千扰，因此，供应层面的重心由铜精矿关张转移至冷料与电解铜紧张；黑求层面的关键因素从周期性经济表现转向“双限"政策下下游加工企业，尤其是南方加工企业生产的不稳定。综合而言，供思两弱、宏观及政第不确定性培强，短期千扰因泰频现移是四季度铜基本面的主旋律。
从历史上看，近几年国庆前后铜价波动幅度呈现一定特征：节前出现有一定避险需求，铜价走弱的概率较大，节后反而走高的概率更大，比如2017年节后铜价出现明显上涨。但近几年节后铜价均震荡回落，2018~2020年电网投资增速步入慢增长，房地产竣工表现家弱，拖累铜价震荡走低，此外，2018-2019年间，美国对华实施加征25%关稅，铜材出口受到打击，铜价出现缓慢下滑走势。
库存方面，10月8日周五全国主流铜地区市场库存较节前增加2.09万吨至11.10万吨节后首日各地库存均出现上升，增量最多的为上海地区和广东地区，分别增加1.09万吨和0.64万吨。但是得益于海外库存的去化，全球精炼铜显性库存进一步下降，不断刷新近年来历史低位水平，低库存仍将对铜价带来较大支撑。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，目前进入金九银十传统旺季，但是国内旺季消费仍待验证，金融市场情绪偏悲观。国内供应方面，中央生态环保督察组的下访将会影响9月的整体供应情况，在国内整体低库存的背景下，低库存对铜价边际支撑作用增强。需求方面，进入10月除了电力行业用铜会有一定的季节性表现之外，包括家电和汽车等领域的消费估计很难有超预期表现。整体来看铜价近期虽有下行风险，但在库存的支持下走低空间有限，在新的宏观指引尚未出现前，短期内铜价延续震荡格局。
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