市场积极押注联储9月降息，金铜走强

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市场积极押注联储9月降息，金铜走强

作者对冲研投

2025-09-01

摘要

上周宏观层面整体仍然偏多，周中一度出现RISK OFF交易，美元和美债收益率明显回升，但是并未持续太长时间，随着美股一些重要公司的财报表现较好，美股重拾涨势，市场的RISK OFF氛围也随之消散。目前市场还是积极押注联储9月降息以及后续的降息空间，流动性可能会进一步宽松，在这种预期之下，金铜价仍然易涨难跌。

核心观点

1、上周金铜大幅走强

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.89%，白银上涨3.45%；沪金2510合约上涨1.52%，沪银2510合约上涨2.11%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.25%、+0.97%。

2、宏观仍然偏多，推升铜价上行

上周宏观层面整体仍然偏多，周中一度出现risk off交易，美元和美债收益率明显回升，铜价承压，但是并未持续太长时间，随着美股一些重要公司的财报表现较好，美股重拾涨势，市场的risk off氛围也随之消散。目前市场还是积极押注联储9月降息以及后续的降息空间，流动性可能会进一步宽松，在这种预期之下，铜价仍然易涨难跌。

3、金银显著反弹

上周，特朗普威胁对俄“经济战”，而周末伊以的冲突似有升级，同时特朗普罢免美联储理事库克，联储独立性再度遭受质疑，美国核心PCE数据符合预期，市场依然交易9月联储的降息，由此，避险情绪叠加降息预期下，金银价格大幅走强。当前金价在地缘冲突及降息预期主导下仍维持偏强运行，但突破区间仍需等待更强的驱动，中长期牛市在美国主权信用风险仍存的预期下仍未改变。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价震荡上行，周后期小幅反弹。上周宏观层面整体仍然偏多，周中一度出现端在的risk off交易，美元和美债收益率明显回升，铜价承压，但是并未持续太长时间，随着美股一些重要公司的财报表现较好，美股重拾涨势，市场的risk off氛围也随之消散。目前市场还是积极押注联储9月降息以及后续的降息空间，流动性可能会进一步宽松，在这种预期之下，铜价仍然易涨难跌。

上周SHFE铜价震荡上行，接近80000元关口。目前国内消费表现尚可，虽然体感可能强弱不一，但是从总的表消等数据来看，仍然维持了一个非常有韧性的状态。目前即将进入季节性消费旺季，市场对此也仍然抱有期待。另外从国内宏观数据来看，虽然出口有所下滑，但是仍具有韧性，因此八万一下的铜买入的策略确实更加合理。不过后续仍然需要观察单月进口的恢复程度以及旺季消费的成色。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破27万吨，并且上周重新回到了一个较高的交仓水平。目前COMEX铜库存累积增长17万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，预计还有6-10万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。

上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线总体仍然呈现小幅back结构。从短期来看，我们并不认为沪铜有很大的累库压力，因此逢低做borrow仍然可行，但是空间有限。如果看三个月左右，需要考虑后续精炼铜进口的环比显著增加，以及9-10月冶炼厂检修的具体影响量级。单从供应的角度而言，逢低做borrow相对安全，但是看不到很大的空间，除非需求提供预期外的弹性。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比重新回落，非商业多头占比有所抬升，这也与短期铜价的波动较为吻合。可能在一段时间内多空仍将维持现有格局，但由于两者目前总持仓量均较低，因此后续一旦行情爆发，预计将较为猛烈。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

上周铜精矿TC周指数为-41.2美元/干吨，较上周跌2.59元/干吨。近期铜精矿现货购买四季度现货。短期内TC市场大概率维持平稳，需持续关注四季度货物，当前铜精矿加工费整体稳定在-40左右，贸易商与炼厂10船期货物以-40美元/干吨成交；另有BVC招标2万吨等待结果。现货成交活跃度抬升，主要报盘10月和11月货物，贸易商TC报盘多在-40中位，炼厂回盘-30高位，双方分歧较大。冶炼厂近月货物采购节奏放缓，多数炼厂聚焦四季度货物及明年长单筹备。另外日本冶炼厂近期较为活跃，交及明年长单谈判进展。

图2：铜精矿加工费

数据来源：SMM

现货方面，周内铜价先抑后扬，且随着铜价重心走跌，下游加工企业新增订单有所增加，但补库情绪仍相对谨慎，多维持正常刚需生产为主；同时由于部分时间主流品牌升水较高，且与次平水品牌价差维持高位，周内下游仍倾向于采购非注册、差平货源为主。主因随着进口铜到货流入增多，部分持货商低价出货情绪显现，加之下游企业接货需求难有明显提振，现货升水因此承压；同时由于国产货源到货同样有所增量，主次平水品牌价差高位收敛至50元/吨附近。下周来看，由于月底进口铜到货仍有增量，市场流通货源供应压力或进一步增加。同时，考虑到临近月底，下游企业受制于资金压力等因素，采购补库意愿预计相对有限，叠加部分贸易企业回笼资金需求，周内低价出货情绪仍存，现货升水仍有下跌空间，整体或运行于升0~升200元/吨。

图3：沪铜升贴水

数据来源：SMM

国内市场电解铜现货库存12.79万吨，较21日降0.18万吨，较25日增0.79万吨；本周上海市场库存环比上周表现增加，周内先降后增，由于周内进口铜到货仍有增量，且临近月底，下游企业采购需求仍相对有限，仓库出库量相对平稳，库存因此整体表现增加；下周来看，由于进口铜增量仍存，且铜价回落加之月初，下游企业采购需求预计回升，因此周内供需双增，库存预计仍将表现增加。广东市场库存环比上周小幅下降。主因周内市场到货相对较少，但下游消费难有明显增加空间，库存变动幅度有限；下周来看，市场到货难有明显增量，且消费难有提振，库存预计小幅去库。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数呈现上升趋势，天津市场小幅下调；精铜杆企业订单下滑，成品库存有累积趋势；再生铜杆市场交易有所增加，但市场间差异依然明显；精废杆价差、再生铜杆贴水幅度均有小幅扩大；国内铜杆社会库存回升至近一个月高位。随着时间来到月末月初交际，加之近期部分铜杆企业出现成品库存的积累，因此近期精铜杆企业进入检修阶段，生产预期有所下调，预计下周的生产表现或有小幅的下调。再生铜杆端市场间的差异依然明显，在产的生产延续性相对稳定，但仍有部分企业因原料库存不足和生产调整，会有下降的可能，市场间的产销表现仍要持续一段时间。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：SMM

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周贵金属价格显著反弹，COMEX金银于3396-3519美元/盎司、38.6-40.9美元/盎司区间内运行。上周，特朗普威胁对俄“经济战”，而周末伊以的冲突似有升级，同时特朗普罢免美联储理事库克，联储独立性再度遭受质疑，而美国核心PCE数据符合预期，市场依然交易9月联储的降息，由此，避险情绪叠加降息预期下，金银价格大幅走强。

（二）比价与波动率

上周，黄金涨幅弱于白银，金银比小幅下行；伦铜涨幅弱于黄金，金铜比小幅上行；原油涨幅弱于黄金，金油比持续回升。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX小幅回升，近期市场避险情绪较前期明显回升，黄金波动率再度上冲，短期或有所持续。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及内外比价有所回升，白银内外价差小幅回落，内外比价有所回升。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3893万盎司，环比增加约36万盎司，COMEX白银库存约为51823万盎司，环比增加约975万盎司；SHFE黄金库存约为39.6吨，环比增加约2.2吨，SHFE白银库存约为1196吨，环比增加约86.9吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加20.9吨至978吨，SLV白银ETF持仓环比增加21.2吨至15310吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为33.7万手，其中非商业多头持仓增加490手至27.6万手，空头持仓减少1231手至6.1万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.1%附近，非商业空头持仓占比下降至13.8%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

目前国内消费表现尚可，虽然体感可能强弱不一，但是从总的表消等数据来看，仍然维持了一个非常有韧性的状态。目前即将进入季节性消费旺季，市场对此也仍然抱有期待。另外从国内宏观数据来看，虽然出口有所下滑，但是仍具有韧性，因此八万一下的铜买入的策略确实更加合理。不过后续仍然需要观察单月进口的恢复程度以及旺季消费的成色。

当前金价在地缘冲突及降息预期主导下仍维持偏强运行，但突破区间仍需等待更强的驱动，中长期牛市在美国主权信用风险仍存的预期下仍未改变。

关注及风险提示

美国PMI、职位空缺、非农就业、关税政策、降息路径变化。

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