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不确定性加剧，贵金属反弹、铜地区间价差再次扩大
作者 对冲研投
2025-05-26
摘要
上周整体缺乏宏观数据的显著指引，市场情绪表现也较为谨慎。不过周中特朗普一度重新强调对欧盟的关税税率应该有50%，此番言论使得市场陷入短期的RISK OFF情绪之中，黄金显著反弹，铜价回落的幅度并不深。随后市场可能更加担忧对于铜增加25%的关税税率，导致COMEX铜价显著上涨，地区之间的价差再次扩大。
核心观点
1、上周金铜显著走强
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨4.75%，白银上涨3.73%；沪金2508合约上涨3.76%，沪银2508合约上涨2%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+5.96%、-0.45%。
2、关税担忧重燃，价差再度拉大
上周铜价整体仍然缺乏显著驱动，周内大部分时间横盘震荡为主，缺乏宏观数据的显著指引，市场情绪表现也较为谨慎。周中特朗普一度重新强调对欧盟的关税税率应该有50%，此番言论使得市场陷入短期的risk off情绪之中，但是铜价回落的幅度并不深。随后市场可能更加担忧对于铜增加25%的关税税率，导致COMEX铜价显著上涨，地区之间的价差再次扩大。
3、不确定性加剧，贵金属价格反弹
上周海外市场不确定性较前期再次增强，主要因美债信用危机引发市场担忧，同时特朗普再度提及关税问题，威胁对欧盟商品直接征收50%关税引发欧盟强烈反对，市场避险情绪由此回升，贵金属价格随之反弹。中长期来说黄金的上行趋势并未改变，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑金价走强，关注海外潜在流动性风险。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡偏强，上周铜价整体仍然缺乏显著驱动，周内大部分时间横盘震荡为主，缺乏宏观数据的显著指引，市场情绪表现也较为谨慎。周中特朗普一度重新强调对欧盟的关税税率应该有50%，此番言论使得市场陷入短期的risk off情绪之中，但是铜价回落的幅度并不深。随后市场可能更加担忧对于铜增加25%的关税税率，导致COMEX铜价显著上涨，地区之间的价差再次扩大。
上周SHFE铜价震荡整理，同样没有明显的方向性选择。目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧，不过我们也很难在近期就看到明显的下跌，即便有利空因素也需要时间来进一步发酵。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存已经开始持续交仓，库存逼近20万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构已经有所收敛，主要在于近期国内精炼铜社会库存有所累积，并且出库等指标也明显走弱，4月份国内精炼铜消费爆表很难在接下来两个月维持。不过我们仍然认为月差的borrow策略仍然是理想的策略，后续可以选择较远月合约逢低继续borrow。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史中位数区间，单从持仓来看，并没有特别明显的指引。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-43.70美元/干吨，较上周跌0.08美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度较低，铜精矿现货市场较为冷清，现货市场TC成交有限，TC小幅下降。BHP针对冶炼厂7月船期，作价期M+3货物，截标价格为-45美元/干吨，较上次截标价格-44美元/干吨有小幅下降。近期市场成交有限，市场整体交易氛围较为平静，市场参与者主要关注安托的半年谈判。BHP的价格将会影响近期的现货TC价格，但是铜精矿TC价格短期内预计将保持企稳态势。冶炼厂成本压力限制了价格进一步下行空间。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价仍维持高位震荡运行，但部分时间随着绝对价格下移，下游新增订单有所增加，同时现货升水高位走跌明显，下游入市采购补库情绪表现提振，整体消费相对有所回升，但市场谨慎观望情绪仍存。临近端午节假，下游企业预计存在一定备货需求，但考虑到临近月底，消费虽有所回升，但增加空间或相对不多，然短期随着低价货源消化完毕，同时主流品牌流通货源仍相对较少，部分持货商仍存在一定惜售情绪，因此下周升水重心预计上抬，整体或区间运行于升150~300元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存13.57万吨，较15日增0.80万吨，较19日增0.18万吨；上海市场库存环比上周继续表现增加，由于周内进口铜清关流入量相对前期有所增加，同时铜价高位震荡，下游企业部分时间采购情绪稍显谨慎，市场仓库出库量一般；下周来看，周内仍有进口铜到货流入，但国内货源仍相对较少，且节假下游备货情绪或有所显现，消费预计表现回升，库存仍有望重新下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费回落明显，多数市场下跌幅度超过200元/吨；精铜杆企业订单表现略有回升，部分企业在周内进行检修；再生铜杆生产未见明显改善，市场现货交易为主；精废杆价差、再生铜杆贴水均有收窄；国内铜杆社会库存几乎持平。由于近期新增订单的减少，精铜杆企业的生产活跃度有所降低，不过随着下周检修的陆续结束，市场的产出有阶段性恢复的趋势，但依然要注意目前订单减弱后，市场企业会在月末假期择机检修。再生铜杆产销均处于偏低的状态，现货供应和前期订单的交付是主要关键点，需要注意后续行业调整的趋势对未来企业生产的影响。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属显著反弹，COMEX金银于3207-3367美元/盎司、32.2-33.9美元/盎司区间内运行。上周海外市场不确定性较前期再次增强，主要因美债信用危机引发市场担忧，同时特朗普再度提及关税问题，威胁对欧盟商品直接征收50%关税引发欧盟强烈反对，市场避险情绪由此回升，贵金属价格随之反弹。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡上行；铜价震荡而黄金上涨，金铜比震荡上行；原油小幅回落，金油比显著上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX小幅反弹，特朗普重新强调关税问题，避险情绪随之回升，黄金波动率有所上行。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及内外比价有所回升，白银内外价差及比价同样有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3879万盎司，环比减少约13万盎司，COMEX白银库存约为49669万盎司，环比减少约547万盎司；SHFE黄金库存约为17.2吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为961吨，环比增加约74吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加3.7吨至922吨，SLV白银ETF持仓环比增加303吨至14218吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为31.2万手，其中非商业多头持仓减少129手至23.8万手，空头持仓减少2901手至7.4万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至53%附近，非商业空头持仓占比下降至16.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧，不过我们也很难在近期就看到明显的下跌，即便有利空因素也需要时间来进一步发酵。
中长期来说黄金的上行趋势并未改变，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑金价走强，关注海外潜在流动性风险。
关注及风险提示
初请失业金人数、核心PCE、通胀预期、关税政策、降息路径变化。
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