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滞胀继续助推金铜上行！
作者 对冲研投
2024-04-29
摘要
上周市场情绪依然积极，美国宏观数据体现出了滞胀的特征，但是丝毫没有影响做多的氛围。尤其是通胀的可能回升，进一步坐实了此前金铜上涨一部分是对于再通胀的定价。
核心观点
1、上周金银小幅回调，铜价持续走强。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.37%，白银下跌5.29%；沪金2406合约下跌2.41%，沪银2406合约下跌3.3%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.49%、+2.18%。
2、FOMC对铜价恐无逆风。
上周市场情绪依然积极，美国宏观数据体现出了滞胀的特征，但是丝毫没有影响做多的氛围。尤其是通胀的可能回升，进一步坐实了此前铜价上涨一部分是对于再通胀的定价。下周即将召开FOMC会议，预计会议最多表态今年不再降息，这对于市场的影响不会太大，因为目前已经基本定价了今年不再降息，因此短期还是很难有宏观因素使铜价逆风。
3、滞涨暗含风险叠加。
上周美国核心PCE数据超预期反弹，而GDP数据持续回落，市场逐渐加深美国“滞涨”的预期。当前来看，滞涨意味着高利率的持续，流动性风险增加的终点或是硬着陆，而近期美国共和银行的倒闭似乎蕴藏着潜在的危机，当然，这也同样意味着金价仍有上行动力。伴随美元指数、美债收益率的回升，流动性风险持续增加、叠加地缘局势暂未出现缓和，中长期看贵金属价格仍将呈上行走势。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价再度上扬，突破4.6美元/磅关口。上周市场情绪依然积极，美国宏观数据体现出了滞胀的特征，但是丝毫没有影响做多的氛围。尤其是通胀的可能回升，进一步坐实了此前铜价上涨一部分是对于再通胀的定价。下周即将召开FOMC会议，预计会议最多表态今年不再降息，这对于市场的影响不会太大，因为目前已经基本定价了今年不再降息，因此短期还是很难有宏观因素使铜价逆风。
上周SHFE铜价维持强势，重返80000元/吨上方。目前国内消费虽然不好，但是价格回落还是会有不少现货买盘介入，这就导致价格很难出现大跌。而随着时间的推移，加之后续电网等领域订单陆续释放，库存总会有所去化。临近月初，密切关注国内制造业PMI等前瞻指标的表现，这也是支撑本轮铜价上涨的重要因素，如果继续走高还会推动铜价上行。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然维持contango结构。上周COMEX铜库存再度去化，但是月差的反映并不强烈，这与此前曾经出现过的场景类似。本质上还是对当下现货端没有太大的信心。目前来看，如果联储今年不降息，美国消费仍然面临挑战，曲线维持contango的概率较大。不过如果后期铜价回落，或许可以对月差有一定提振。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，目前曲线的高点已经推迟到10月，目前来看，但凡价格继续处于高位，且库存二季度都去化缓慢，可能将变为全曲线的contango结构。从库存来讲，在清明节的节日效应之后，库存重新回到累积状态，价格不下跌，可能很难看到库存的真正去化，不过这么高的contango也适合买现抛期的操作。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比明显快速回升，价格的上涨也与这一情况相吻合，目前该占比处于高位水平，但是距离历史上的高位区间仍然还有一段距离。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC指数3.5美元/干吨，较上周减少0.4美元/干吨。铜精矿周度现货TC在低位基本维稳，且市场活跃度仍然不高，主流成交/可成交在个位数低位。然而，贸易商的竞标更为激进，贸易商采购TC继续下行。供需层面来看，南美风浪天气影响减弱，但是非洲干旱和澳大利亚Mount Isa炼厂事故可能会继续影响市场。需求端，4月份冶炼厂集中检修中，其他基本保持正常运营。多个市场参与者认为现货TC会继续保持下行趋势或在低位维稳，直到冶炼厂有更大规模的减产。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周初由于铜价高位大幅回调，加之临近五一节假，下游备货情绪有所释放，采购需求表现好转，但因为短期新增订单不足，备货量相对往年有所减少；且随着周内盘面再度止跌大幅上扬，市场备货需求受抑，整体消费提升空间较为有限。近期铜价再度走高至80000元/吨以上，下游畏高情绪强烈，备货需求较为有限，虽临近五一节假，但高铜价背景下，消费预计难有明显改善，且下周临近月末，受制于回笼资金需求，现货成交提升空间不大，升水预计维持弱势运行，或运行于贴250~贴150元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存39.69万吨，较18日降0.83万吨，较22日降0.84万吨；本周上海市场库存下降，主因周内周内铜价高位回调，部分市场消费有所好转，且由于进口亏损幅度较大，进口铜到货减少，叠加部分冶炼厂现货货源有所出口，市场到货较前期下降。广东市场库存继续下降，主因仓库到货较少，且铜价回落，下游备货情绪释放，需求回升。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计7.77万吨，较18日增0.37万吨，较22日增0.25万吨；保税区库存延续累库趋势，进口比价维持亏损，部分炼厂出口货源有所入库，库存因此增加。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
8mm精铜杆加工费整体小幅下降，华北市场坚挺，华东、华南两地处于低位；周内价格回调阶段带动精铜杆成交，但后续表现乏力；再生铜杆产销处于较低水平，提货进度未见改善；精废铜杆价，对期铜倒挂贴水仍处于较高的位置。后市来看，随着本周铜价出现了阶段性的回落，带动了市场下游的补货积极性，市场不少企业都凭借此次机会完成了后续的采购补充，因此预计下周整体的成交表现将有所下滑。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体于高位盘整，COMEX金银于2304-2405美元/盎司、26.7-28.8美元/盎司区间内运行。上周美国核心PCE数据超预期反弹，而GDP数据持续回落，市场逐渐加深美国“滞涨”的预期。当前来看，滞涨意味着高利率的持续，流动性风险增加的终点或是硬着陆，而近期美国共和银行的倒闭似乎蕴藏着潜在的危机，当然，这也同样意味着金价仍有上行动力。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡回升；铜价表现强于黄金，金铜比震荡下行；原油价格小幅回升，金油比随之下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX于近期有所回落，前期伴随地缘冲突加剧，黄金避险需求助推多头资金的集中度增强，当前这一部分资金已转向其他板块，如铜、原油等。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差有所回落；黄金与白银内外比价小幅回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1762.3万盎司，环比增加约3.7万盎司，COMEX白银库存约为29401.7万盎司，环比增加约264万盎司；SHFE黄金库存约为3.08吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为848.4吨，环比减少约107吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加0.3吨至832吨，SLV白银ETF持仓环比增加384吨至13335吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.6万手，其中非商业净多持仓增加758手至28万手，空头持仓减少210手至7.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周增加至54.1%附近，非商业空头持仓占比回落至14.8%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前国内消费虽然不好，但是价格回落还是会有不少现货买盘介入，这就导致价格很难出现大跌。而随着时间的推移，加之后续电网等领域订单陆续释放，库存总会有所去化。临近月初，密切关注国内制造业PMI等前瞻指标的表现，这也是支撑本轮铜价上涨的重要因素，如果继续走高还会推动铜价上行。
伴随美元指数、美债收益率的回升，流动性风险持续增加、叠加地缘局势暂未出现缓和，中长期看贵金属价格仍将呈上行走势。
关注及风险提示
美国FOMC会议决议、非农就业、失业率、美国银行业、地缘风险等。
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