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供应扰动叠加软着陆，引爆铜价
作者 对冲研投
2024-03-18
摘要
上周整个市场的情绪被点燃，主要因为几个方面的原因:1.国内冶炼厂发表减产声明;2.市场仍然相信海外将走向软着陆，制造业复苏的概率较大，铜市场面临短缺;3.前期炒作比特币和黄金的资金寻找新的标的。铜价大幅上涨跑赢黄金。
核心观点
1、上周铜价大幅跑赢黄金。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌1.23%，白银上涨3.59%;沪金2406合约上涨0.37%，沪银2406合约上涨2.94%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+5.91%、+4.49%。
2、美国软着陆，中国冶炼厂减产。
上周整个市场的情绪被点燃，主要因为几个方面的原因:1.国内冶炼厂发表减产声明;2.市场仍然相信海外将走向软着陆，制造业复苏的概率较大，铜市场面临短缺;3.前期炒作比特币和黄金的资金寻找新的标的。不过上周美国方面的数据仍然存在隐忧，超预期的CPI和PPI，略显疲软的零售数据，这都一定程度指向了滞胀的结果，价格上涨后还是需要一些理性。
3、通胀数据强劲，金价上行受限。
上周，美国CPI、PPI均呈超预期回升态势，同时，初请失业金人数凸显美国就业市场仍然强劲，通胀可能的反复加大了降息的不确定性，金价上行的动力由此受到搁置。往后看，通胀数据的反复对降息预期或将带来调整，短期限制金价上行空间，中期看，当前仍处降息前期，黄金需求仍有支撑，关注下周FOMC会议官员的表态。
基本金属市场复盘
(一)COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价显著上涨，突破4.1美元/磅关口。上周整个市场的情绪被点燃，主要因为几个方面的原因:1.国内冶炼厂发表减产声明;2.市场仍然相信海外将走向软着陆，制造业复苏的概率较大，铜市场面临短缺;3.前期炒作比特币和黄金的资金寻找新的标的。不过上周美国方面的数据仍然存在隐忧，超预期的CPI和PPI，略显疲软的零售数据，这都一定程度指向了滞胀的结果，价格上涨后还是需要一些理性。
上周SHFE铜价大幅上涨，突破73000元/吨关口。国内近期的一些政策措施，比如新质生产力、以旧换新等，给了铜消费一定的想象空间，但是目前都还停留在预期阶段。而当下国内的消费并不理想，库存超预期累积，下游订单比较一般，铜价目前大涨停留在炒作预期阶段，后续需要消费的进一步验证，否则在高位容易面临回落的风险。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然维持contango结构。上周COMEX铜库存略有去库，但是由于此前亦有少量去库，但整体还是累库，因此目前的去库暂时只是一些噪音。目前断断续续的累库已经持续了两月有余，按照目前COMEX铜的价差结构来看，市场似乎仍然相信后续还有累库的空间，月差比较稳定，目前来看borrow也没必要急于入场。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，目前4-5月月差已经出现contango结构。市场此前尤其看好4月合约，但是目前随着累库进程的进一步持续，4月合约的月差几乎没有太多想象空间。同时，因为绝对价格处于高位，目前国内精炼铜社会库存已经超过30万吨，市场已经转而预期5月或6月，具体还要视旺季消费及去库斜率而定。
持仓方面，从CFTC持仓来看，非商业空头占比已经回到相对较低的水平，CTA基金净空持仓回到了去年5月的水平，市场看空情绪有所减弱，但是铜价并没有显著反弹，目前多空力量仍然相对交织。
图1:CFTC基金净持仓
数据来源:Wind
(二)产业聚焦
上周铜精矿TC指数12.0美元/干吨，较上周减少1.8美元/干吨。铜精矿现货TC基本保持稳定在10美元低位，现货市场活跃度有一定下降。3月8日，Codelco表示，Radomiro Tomic铜矿因事故暂停矿区活动，工人发起罢工，2023年Radomiro Tomic铜产量为31.5万吨。本周除了加工费的影响外，铜价大幅抬升，带动铜精矿现货价抬升。
图2:铜精矿加工费
数据来源:SMM
现货方面，由于本周铜价绝对价格重心上移明显，叠加交割换月，下游消费虽周初有所改善，但随着后半周铜价大幅上扬，下游畏高慎采，高铜价下，市场观望情绪强烈，且终端订单有所减少，市场消费再度走弱，现货成交了了。随着近期铜价大幅上扬，下游畏高，采购情绪偏向谨慎，消费表现承压，且市场累库压力尚存，现货升水回升压力仍较大。下周关注铜价能否高位回调，若价格有所回落，升水仍将有上行动力，因此预计下周现货升水或运行于贴150~平水区间。
图3:沪铜升贴水
数据来源:SMM
国内市场电解铜现货库存37.00万吨，较4日增3.72万吨，较11日增1.85万吨;本周上海市场继续增加，周内进口铜清关流入较多，加之下游消费受高铜价抑制明显，库存因此继续大幅增加。广东市场库存小幅下降，主因市场到货减少，虽下游消费同样表现一般，但仓库出库较多入库偏少，库存走跌。保税区库存:本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计5.07万吨，较7日增0.93万吨，较11日增0.43万吨;周内进口比较走弱，亏损幅度有所扩大，仓库仍有入库，库存因此继续增加。
图4:全球精炼铜显性库存(含保税区)
数据来源:Wind
国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费小幅上涨，各市场间价差依然不明显;精铜杆订单表现欠佳，高铜价影响需求表现;再生铜杆迎来成交高峰表现，但生产尚不及订单提升的表现;精废铜杆价继续扩大，对期铜倒挂贴水再入大贴水格局。高铜价下导致市场成交出现明显的差异，后续铜价若延续高位震荡表现，再生铜杆端的交易表现预计依然较高，但后续存在再生铜杆端订单过剩或是无法执行转回精铜杆端的可能。精铜杆端的产销压力愈发明显，下周可能出现企业的减产或者是提前安排月度检修，以规避高铜价带来的企业生产经营风险。目前市场变化较大，需要关注下游的接受表现。
图5:精铜-废铜价差
数据来源:SMM
贵金属市场复盘
(一)贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格有所分化，金价小幅回落、白银有所走强，COMEX金银于2156-2196美元/盎司、24.2-25.7美元/盎司区间内运行。上周，美国CPI、PPI均呈超预期回升态势，同时，初请失业金人数凸显美国就业市场仍然强劲，通胀可能的反复加大了降息的不确定性，金价上行的动力由此受到搁置。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅弱于白银，金银比震荡回落;铜价表现强于黄金，金铜比快速下行;原油价格持续回升，金油比随之下行。
图6:COMEX金/COMEX银
数据来源:Wind
图7:COMEX金/LME铜
数据来源:Wind
图8:COMEX金/WTI原油
数据来源:Wind
黄金VIX于低位窄幅震荡，前期降息交易有所降温，黄金波动率有所修复，短缺看不排除上冲的可能。
图9:黄金波动率
数据来源:Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差分化，黄金内外价差有所回落、白银小幅回升;黄金与白银内外比价小幅回落。
图10:贵金属内外价差
数据来源:Wind
图11:黄金内外比价
数据来源:Wind
(三)库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1787.6万盎司，环比减少约16.2万盎司，COMEX白银库存约为28535.8万盎司，环比增加约16.6万盎司;SHFE黄金库存约为3.08吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1044.8吨，环比减少约59吨。
图12:COMEX贵金属库存
数据来源:Wind
图13:SHFE贵金属库存
数据来源:Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加16.7吨至832吨，SLV白银ETF持仓环比减少88.2吨至12923吨;上周COMEX黄金非商业总持仓为36.5万手，其中非商业净多持仓增加18914手至28.3万手，空头持仓增加8605手至8.15万手;非商业多头持仓占优，比例较上周减少至54.9%附近，非商业空头持仓占比回升至15.8%左右。
图14:COMEX黄金持仓
数据来源:Wind
图15:COMEX黄金持仓占比
数据来源:Wind
图16:COMEX白银持仓
数据来源:Wind
图17:COMEX白银持仓占比
数据来源:Wind
市场前瞻
国内近期的一些政策措施，比如新质生产力、以旧换新等，给了铜消费一定的想象空间，但是目前都还停留在预期阶段。而当下国内的消费并不理想，库存超预期累积，下游订单比较一般，铜价目前大涨停留在炒作预期阶段，后续需要消费的进一步验证，否则在高位容易面临回落的风险。
通胀数据的反复对降息预期或将带来调整，短期限制金价上行空间，中期看，当前仍处降息前期，黄金需求仍有支撑，关注下周FOMC会议官员的表态。
关注及风险提示
美国新屋开工、成屋销售、FOMC会议决议等。
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