摘要

一方面美国CPI表现出一定韧性，市场周中再度调整了此前过于激进的降息预期，铜价有所承压，另一方面红海局势周中再度紧张，市场对二次通胀的预期有所回升，也对铜价形成压制，最后值得注意的是周五晚间美国PPI超预期回落，市场降息预期回升但是铜价依然承压，这可能表达了对工业需求的担忧。
 

核心观点

1、上周受宏观面扰动，贵金属价格高位震荡，铜价承压。

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.05%，白银下跌0.11%；沪金2402合约下跌0.32%，沪银2402合约上涨0.02%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.76%、-0.28%。

2、通胀展现粘性，铜价有所承压。

一方面美国CPI表现出一定韧性，市场周中再度调整了此前过于激进的降息预期，铜价有所承压，另一方面红海局势周中再度紧张，市场对二次通胀的预期有所回升，也对铜价形成压制，最后值得注意的是周五晚间美国PPI超预期回落，市场降息预期回升但是铜价依然承压，这可能表达了对工业需求的担忧。

3、降息预期反复，贵金属价格高位震荡。

上周美国CPI数据超预期回升，就业数据依然强劲，贵金属价格承压回落。然而，周五美国的PPI数据低于预期，贵金属价格随之修复。再往后看，降息预期来回反复，但地缘局势的问题支撑贵金属价格维持高位，关注美国通胀的表现对降息时点及幅度的影响，贵金属价格易涨难跌。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察 

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

上周铜精矿TC指数43.8-52.1美元/干吨，均值48.8美元/干吨，较上周减少7.2美元/干吨。铜精矿现货TC再次骤降，铜精矿供需已经快速进入短缺格局。目前现货TC水平已经低于冶炼厂的成本线，或将有更多的炼厂降低负荷或者提前安排检修以尽可能抵冲风险。多个市场参与者表示现货TC可能继续下行。

图2：铜精矿加工费

数据来源：SMM

现货方面，铜价重心连续回落，加之现货升水同样下跌明显，下游消费尚可，日内入市接货补库积极性较高，整体需求继续回升；且部分时间现货表现大幅贴水时，少数贸易商表现逢低收货情绪。本周交割换月，月差因素影响减弱，加之下游消费仍存补库需求，升水将有所回升，但后续进口铜仍有增量，需留意周内到货冲击及铜价反弹对于下游接货情绪抑制，现货升水或将运行于升100~250元/吨区间。

图3：沪铜升贴水

数据来源：SMM

国内市场电解铜现货库存6.39万吨，较4日降0.67万吨，较8日降0.33万吨；本周上海市场电解铜现货库存小幅回落，周内进口铜虽有所到货，但沪粤价差出现套利空间，部分货源转移至华南地区，加上铜价重心连续走低，下游逢低补库，库存亦小幅下降。广东市场电解铜现货库存小幅增加，市场到货增加且高升水局面下游接货意愿不高。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体呈现下跌趋势，市场间价差变化明显；精铜杆企业产出陆续回升，成品库存开始增加；再生铜杆企业生产依然偏弱，终端提货较慢，导致厂内成品库存开始积累；再生铜杆与对期铜倒挂继续收缩，再生铜杆交易未见提升。后市来看，目前下游提货进度较慢，导致铜杆企业出现不同程度的成品库存回升，加之春节假期临近，市场需求可能会继续减弱，后续可能导致部分铜杆企业进入阶段休炉，以此来缓和成品库存压力。需求端的表现目前暂时未见到明显的增长表现，可能也会进一步导致后续企业产销的下滑，目前来看，要多关注后续下游的提货表现。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：SMM 

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周COMEX贵金属价格先抑后扬，COMEX金银整体于2017-2068美元/盎司、22.6-23.8美元/盎司区间内高位震荡。上周美国CPI数据超预期回升，就业数据依然强劲，贵金属价格承压回落。然而，周五美国的PPI数据低于预期，贵金属价格随之回升。当前，地缘局势的紧张给金价带来显著支撑。 

（二）比价与波动率

上周，受宏观面影响，金银比窄幅震荡；铜价跌幅强于金价，金铜比有所回落；原油价格有所回升，金油比小幅下行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX周内小幅回落，前期降息交易有所降温，黄金波动率有所修复。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金内外价差有所回升、白银内外价差有所回落，黄金内外比价显著下行，白银内外比价小幅回升。 

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为2002.6万盎司，环比减少约1.1万盎司，COMEX白银库存约为28046万盎司，环比减少约69.2万盎司；SHFE黄金库存约为3.13吨，环比增加约0.05吨，SHFE白银库存约为1102.7吨，环比减少约65.3吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少5.8吨至864吨，SLV白银ETF持仓环比减少27吨至13483吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.47万手，其中非商业多头持仓减少19041手至27.17万手，空头持仓减少6手至8.31万手；非商业多头持仓依然占优，比例较上周减少至55.5%附近，非商业空头持仓占比回升至17%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

目前国内处于窗口期，临近春节季节性累库即将到来，消费无法证实或者证伪，但市场对明年铜基本面还是倾向于有缺口，铜会相对紧缺，因此做空的力量也暂时不会在此时集中释放，因此内盘铜价可能还将维持一段时间的区间震荡格局。

降息预期来回反复，但地缘局势的问题支撑贵金属价格维持高位，关注美国通胀的表现对降息时点及幅度的影响，贵金属价格易涨难跌。

关注及风险提示

美国零售销售数据、工业产出、房产数据、通胀预期；红海局势等。