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通胀走弱、降息预期交易继续，金铜强势运行
作者 对冲研投
2023-12-25
摘要
上周主要联储官员表态还是相对鸽派，同时美国经济数据仍然表现出一定的韧性，同时周后期公布的PCE指标继续下滑，这都使得市场进一步交易降息倾向较为明显，同时也在定价明年软着陆，没有衰退或者仅有浅衰退。
核心观点
1、上周贵金属与铜价整体偏强运行。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.51%，白银上涨1.24%；沪金2402合约上涨0.86%，沪银2402合约上涨1.31%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.58%、+0.86%。
2、通胀走弱、降息交易继续。
上周主要联储官员表态还是相对鸽派，同时美国经济数据仍然表现出一定的韧性，同时周后期公布的PCE指标继续下滑，这都使得市场进一步交易降息倾向较为明显，同时也在定价明年软着陆，没有衰退或者仅有浅衰退。
3、降息交易支撑贵金属价格维持强势。
上周美国包含GDP、核心PCE等经济数据再度超预期回落，降息交易有所延续，贵金属价格随之维持偏强态势。虽然周内联储官员的发言试图转变降息预期，但并未对此造成显著影响。目前来看，美国通胀数据的表现维持放缓，但仍需注意可能存在反复的风险。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价延续反弹格局，全周小幅上涨。上周主要联储官员表态还是相对鸽派，同时美国经济数据仍然表现出一定的韧性，同时周后期公布的PCE指标继续下滑，这都使得市场进一步交易降息倾向较为明显，同时也在定价明年软着陆，没有衰退或者仅有浅衰退。
上周SHFE铜价小幅反弹，还是跟随外盘反弹节奏为主，仅有周后期国内商品情绪上有所risk on，铜价跟随其他工业品上涨，略比海外更强。目前我们认为国内仍然相对平稳，市场对政策也没有明显期待，但是国内精铜消费却表现尚可，在这种情况下宏观氛围的稍微改善就会对价格形成一定提振。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。上周COMEX北美库存继续维持下降格局，目前又来到历史性低位水平附近，后续低库存之下回到back结构的概率较大。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构在换月后有所收敛。随着12月合约平稳结束，目前月差进一步走强的空间在变小，主要在于临近年底和农历新年，消费季节性转弱开始，大去库的空间也有限，月差表现的空间也相对有限。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC指数均值65.7美元/干吨，较上周减少5.2美元/干吨。铜精矿现货TC仍保持快速下行，且存在干净矿TC跌破60美元/干吨。卖方继续快速下调可成交心理预期至60美元/干吨附近。巴拿马铜矿暂停运营和英美资源下调产量预期的影响继续发酵，部分市场参与者仍在权衡现货与长单的销售比重。长协谈判继续推进中，买卖双方的询报盘差距较往年有所增大。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价先抑后扬，且由于周内部分时间主流品牌货源难寻，下游逢低采购动作有所增加，部分冶炼厂反馈下游日内询价动作积极，成交表现尚可；但随着铜价进一步走高，下游畏高情绪仍存，入市较为谨慎，消费表现受抑。本周进入年末最后一个交易周，料多数企业将有回笼资金需求，市场交投活跃度或有所下降，加之进口铜清关流入预期，且部分冶炼厂反馈年末并不预留库存，届时现货市场仍会有降价出货情绪，现货升水因此或将难以重回高位，下方仍有下跌空间。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存5.85万吨，较14日降0.98万吨，较18日降1.46万吨；本周上海市场电解铜现货库存大幅下降，周内市场现货货源紧张，仓库到货较少，出货维持正常但入库偏少，库存因为大幅下降。广东市场电解铜现货库存小幅下降，主因市场到货有所减少，且下游逢低补库动作增加，库存变化不大。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计0.96万吨，较14日降0.2万吨，较18日降0.19万吨；周内抵港到船货源较少，保税区仓库入库较少且有所出库，库存继续下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费止跌回升，华南市场上涨明显；精铜杆成交表现略有下滑，市场多为回收资金工作；再生铜杆市场成交表现未见好转，年末市场趋于冷淡；精废铜杆价差基本持平，对期铜倒挂小幅扩大，然而再生铜杆实际成交表现欠佳。本周市场交易预计将进一步减弱，同时会有越来越多的企业进入减产和检修的状态，下周的铜杆企业生产表现可能会有进一步减弱的趋势；市场铜杆企业多以发货为主，不过预计下游大型企业的需求会更加明显一些，市场集中性特征再度体现。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体偏强运行，COMEX金银整体于2029-2083美元/盎司、23.9-24.9美元/盎司区间内运行。上周美国包含GDP、核心PCE等经济数据再度超预期回落，降息交易有所延续，贵金属价格得以支撑，最高分别上涨至2083美元/盎司、24.89美元/盎司。
（二）比价与波动率
上周，白银与黄金共振上行，金银比窄幅震荡；铜与黄金共振上行，金铜比窄幅震荡；原油价格小幅回升，金油比环比下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内小幅走强，降息交易的持续推动短期内黄金波动率再度回升。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差有所回升，黄金与白银内外比价窄幅震荡。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2004.1万盎司，环比减少约2.1万盎司，COMEX白银库存约为27493万盎司，环比增加约523万盎司；SHFE黄金库存约为3.08吨，环比减少约0.045吨，SHFE白银库存约为1040.15吨，环比减少约0.99吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少1.44吨至878吨，SLV白银ETF持仓环比减少31.3吨至13674吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为36.06万手，其中非商业净多持仓增加7436手至28.10万手，空头持仓减少5670手至7.96万手；非商业多头持仓占优，比例较上周增加至58.4%附近，非商业空头持仓占比下降至16.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
周后期国内商品情绪上有所risk on，铜价跟随其他工业品上涨，略比海外更强。目前我们认为国内仍然相对平稳，市场对政策也没有明显期待，但是国内精铜消费却表现尚可，在这种情况下宏观氛围的稍微改善就会对价格形成一定提振。
降息交易持续，贵金属价格依然偏强，经济数据依旧支持联储的鸽派表态，关注美国经济韧性可能带来的降息时点推迟的风险。
关注及风险提示
美国房价指数、成屋销售、地缘风险等。
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