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联储转鸽VS下游消费依然疲弱，金铜反弹会持续多久？
作者 对冲研投
2023-12-18
摘要
上周最大的变化来自于周中的FOMC会议联储态度意外转向鸽派，目前市场相信明年一季度就有可能降息，联储呵护经济的意图非常明显，软着陆的概率大大增加，市场重拾对经济增长的信心，加之近期海外铜矿干扰不断，明年铜供需平衡可能还是偏紧。
核心观点
1、上周受鸽派预期影响，贵金属与铜价有所反弹。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.64%，白银上涨3.78%；沪金2402合约上涨0.05%，沪银2402合约下跌0.02%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.17%、+0.93%。
2、联储转鸽、铜矿扰动。
上周最大的变化来自于周中的FOMC会议联储态度意外转向鸽派，目前市场相信明年一季度就有可能降息，联储呵护经济的意图非常明显，软着陆的概率大大增加，市场重拾对经济增长的信心，加之近期海外铜矿干扰不断，明年铜供需平衡可能还是偏紧。
3、降息预期再起，贵金属价格回升。
本次FOMC会议美联储如期未加息，但其态度已明显偏向鸽派，认为通胀已有所放缓，点阵图显示官员预期明年至少降息三次达75bp。此后，伴随美国经济数据的走缓，降息预期交易使得贵金属价格再度反弹。短期内不排除金银价格有回调的可能，但降息前期依然维持价格上行的判断。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价小幅反弹，市场情绪相对乐观。上周最大的变化来自于周中的FOMC会议联储态度意外转向鸽派，目前市场相信明年一季度就有可能降息，联储呵护经济的意图非常明显，软着陆的概率大大增加，市场重拾对经济增长的信心，加之近期海外铜矿干扰不断，明年铜供需平衡可能还是偏紧。
上周SHFE铜价小幅反弹，但内盘铜价明显是跟随外盘铜价反弹，自身反弹动能较弱。一方面从微观层面而言，临近年底下游消费的转弱比较明显，另一方面上周国内重要会议透露出来的信息并未给市场更多期待，此前对政策的预期有所落空。我们认为目前国内的情况可能反而会成为铜价反弹的制约因素。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。上周COMEX北美库存继续维持下降格局，目前又来到历史性低位水平附近，后续低库存之下回到back结构的概率较大。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构在换月后有所收敛。随着12月合约平稳结束，目前月差进一步走强的空间在变小，主要在于临近年底和农历新年，消费季节性转弱开始，大去库的空间也有限，月差表现的空间也相对有限。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC指数均值70.9美元/干吨，较上周减少4.9美元/干吨。铜精矿现货TC下行速度再次加快，卖方继续快速下调报盘及可成交心理预期。巴拿马铜矿暂停运营和英美资源下调产量预期的影响继续发酵，部分市场参与者仍在权衡现货与长单的销售比重。长协谈判继续推进中，买卖双方的询报盘差距较往年有所增大。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价先抑后扬，下游消费仍表现相对一般，虽周内现货升水继续大幅回落，且日内一度转换成贴水行情，但由于加工企业新增订单表现偏少，且BACK月差高位波动，下游采购情绪表现谨慎，多数时间表现逢低刚需接货为主。受美联储降息预期影响，铜价再度走强，下游消费难以有明细起色，虽01与02合约月差在BACK200元/吨附近，但了解到后续仍有较多进口铜清关流入国内市场，下周现货升水上涨压力较大，周内或高报低走。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存6.83万吨，较7日增0.93万吨，较11日增0.10万吨；本周上海市场电解铜现货库存小幅下降，周内市场进口铜到货较多，部分仓库仍有现货日内未进行入库，库存仍有小幅增量。广东市场电解铜现货库存回升，主因市场到货增加，加之月差较大，下游消费平平。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计1.16万吨，较7日增0.27万吨，较11日增0.23万吨；近期进口抵港货源到港，保税区有所入库，库存小幅增加。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费继续下调，各地价差延续较低水平；后市来看，交割期过后，市场可能会迎来阶段性的补库，但考虑到临近年末的因素影响，实际成交增量较为有限；精铜杆端后续可能会迎来一个阶段性的集中检修期，精铜杆企业产出可能将有所减弱，不过在此之前可能会留有一定的成品库存，以此来交付订单；而再生铜杆企业预计生产表现难有提升，除却原料的问题外，部分企业可能处于来年生产规划期之中，暂时无意在年前进行复产、增产，整体产销维持较低水平。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格先抑后扬，COMEX金银整体于1987-2063美元/盎司、22.7-24.6美元/盎司区间内运行。上周联储的鸽派转向，市场再度交易明年的降息预期，贵金属价格得以明显反弹，但未达到前一周的高位，最高分别上涨至2062.9美元/盎司、24.59美元/盎司。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比持续回落；铜与黄金共振上行，金铜比窄幅震荡；原油价格先抑后扬，金油比小幅震荡。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内窄幅震荡，短期内预计仍将维持回落态势。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所增强，上周黄金内外价差与比价窄幅震荡，白银内外价差与比价有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存2006.2万盎司，环比减少约1.23万盎司，COMEX白银库存约为26970万盎司，环比增加约215.2万盎司；SHFE黄金库存约为3.12吨，环比增加0.3吨，SHFE白银库存约为1041.15吨，环比减少约50.1吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少0.86吨至879.7吨，SLV白银ETF持仓环比增加183.7吨至13706吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.88万手，其中非商业净多持仓减少15304手至27.35万手，空头持仓增加7手至8.53万手；非商业多头持仓占优，比例较上周减少至58.2%附近，非商业空头持仓占比上升至18.2%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
内盘铜价明显是跟随外盘铜价反弹，自身反弹动能较弱。一方面从微观层面而言，临近年底下游消费的转弱比较明显，另一方面上周国内重要会议透露出来的信息并未给市场更多期待，此前对政策的预期有所落空。我们认为目前国内的情况可能反而会成为铜价反弹的制约因素。
金银价格有所反弹，降息前期依然维持对贵金属价格上行的判断。
关注及风险提示
美国国债竞拍、新屋开工、成屋销售、GDP、核心PCE、通胀预期等。
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