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降息预期还是衰退交易？金属定价现迷茫
作者 对冲研投
2023-12-11
摘要
上周市场一波三折，周初市场仍然沉浸在降息的预期之中，但随后衰退交易接踵而至，铜价随之回落，周四周五劳动力市场数据表现不俗，衰退交易迅速退潮，铜价又显著反弹，收复了部分周内跌幅。
核心观点
1、上周贵金属与铜价收复前周涨幅，有所回调。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌3.39%，白银下跌10.06%；沪金2402合约下跌0.12%，沪银2402合约下跌2.69%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-2.18%、-0.53%。
2、宏观一波三折，铜价先抑后扬。
上周市场一波三折，周初市场仍然沉浸在降息的预期之中，但随后衰退交易接踵而至，铜价随之回落，周四周五劳动力市场数据表现不俗，衰退交易迅速退潮，铜价又显著反弹，收复了部分周内跌幅。
3、降息预期有所修复，关注美债拍卖及利率决议。
在贵金属价格因提前交易降息预期冲上历史高位后，因缺乏再度上行动能而出现显著回调，叠加非农数据超预期回升，金银价格跌幅明显。当前，提前降息的预期有所修复，美联储12月不加息的概率为97%，降息预期由明年3月推迟至5月。下周欧美将公布较多经济数据，同时有议息会议利率决议及美债拍卖，短期内不排除金银价格有所承压，但中长期价格仍有上行动力。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价先抑后扬，整体跟随宏观逻辑运行。上周市场一波三折，周初市场仍然沉浸在降息的预期之中，但随后衰退交易接踵而至，铜价随之回落，周四周五劳动力市场数据表现不俗，衰退交易迅速退潮，铜价又显著反弹，收复了部分周内跌幅。
上周SHFE铜价先跌后涨，目前进入12月之后精炼铜需求有一定转弱迹象，但是对应到库存上可能也并不会有非常明显的累库。同时市场对明年宏观的预期还是存在，加之政治局经济工作会议的整体定调还是偏积极，因此铜价大幅下跌的空间还是有限，维持当前区间震荡的概率较大。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。上周COMEX北美库存重新下降，此前的小幅交仓看来并不具备可持续性，后续低库存之下回到back结构的概率较大。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，换月之后价格曲线近端维持back结构，并且略微更加陡峭。目前国内低库存的问题暂时没有缓解的迹象，现货升水在换月后处于高位，12月不排除挤仓的可能性，价格曲线可能会更加陡峭。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC指数均值75.8美元/干吨，较上周减少0.9美元/干吨。铜精矿现货TC下行速度放缓，基本维稳。巴拿马铜矿暂停运营带来一些现货需求，现货主流成交维持在70中位附近。各自的长协谈判也同时正在进行中，但是部分市场参与者反馈长协谈判推进缓慢，部分市场参与者并未正式开始长协谈判。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价高位回落，下游存看跌后市铜价情绪，日内采购需求有限，甚至于依赖长单或者库存维持正常生产，观望情绪较浓。且部分加工企业因新增订单、高升水等因素，计划停炉减产。随着月差再度扩大至500元/吨以上，虽现货升水同样表现回落，但下游消费整体难有明显起色。临近12合约交割日，月差仍有走扩预期，且铜价高位震荡局面下，下游消费提振空间有限，预计周内现货升水将受月差波动引导，下方仍有下跌空间。但目前上海地区库存依旧低位，预计交割换月后，现货升水将重回坚挺局面。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存5.90万吨，较30日增0.60万吨，较4日增0.56万吨；本周上海市场电解铜现货库存表现回升，市场到货增加，加之周内下游存看跌情绪，采购需求有限，仓库入库增加出库减少。广东市场电解铜现货库存小幅下降，主因市场到货相对有限，下游消费同样表现刚需接货为主，库存变动不大。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计0.89万吨，较30日降0.05万吨，较4日降0.02万吨；保税区库存仍处于低位，仓库出入库相对有限，库存变动不大。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费下调明显，各地价差也有明显收窄；精铜杆高加工费回落，市场订单有所回升；再生铜杆市场成交表现平平，贸易商低价货源成交为主；精废铜杆价差收窄，对期铜倒挂贴水收缩，再生铜杆交易属性下滑。后市来看，铜杆企业年前生产积极性有限，精铜杆企业或在后续生产结束之后，年末进行一轮集中检修，而再生铜杆企业随着年度产值任务完成之后将逐步渐入降产甚至是停产的状态，预计节前呈现供需两弱的状态。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体显著回调，白银波动较黄金更强，COMEX金银整体于2010-2095美元/盎司、23.2-26.4美元/盎司区间内运行。在前期降息预期被提前交易后，因缺乏更为强势的上行动力，金银价格逐步回调，在周五非农数据超预期回升后，金银价格由此分别下跌至2010.6美元/盎司、23.25美元/盎司。
（二）比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比震荡回升；铜整体跌幅弱于黄金，金铜比小幅回升；原油价格持续下跌，金油比随之上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内小幅回落，金价的上行趋势缺乏更强驱动，波动率随之有所修复。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所增强，上周黄金与白银内外价差小幅回落，黄金与白银内外比价同样有所下降。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2007.4万盎司，环比增加约7.7万盎司，COMEX白银库存约为26754万盎司，环比增加约46.3万盎司；SHFE黄金库存约为2.82吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1091.2吨，环比增加约8.2吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加1.7吨至881吨，SLV白银ETF持仓环比增加41.8吨至13522吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为37.4万手，其中非商业净多持仓减少1005手至28.88万手，空头持仓减少4465手至8.53万手；非商业多头持仓占优，比例较上周增加至59.3%附近，非商业空头持仓占比下降至17.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前进入12月之后精炼铜需求有一定转弱迹象，但是对应到库存上可能也并不会有非常明显的累库。同时市场对明年宏观的预期还是存在，加之政治局经济工作会议的整体定调还是偏积极，因此铜价大幅下跌的空间还是有限，维持当前区间震荡的概率较大。
金银价格显著回调，基本修复前一周涨幅，本周面临美债拍卖，利率或存在回升导致价格仍将面临回调的可能，但中长期价格仍有一定上行空间。
关注及风险提示
美国国债竞拍、CPI、PPI、美联储利率决议、零售销售数据、Markit PMI等。
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