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地缘冲突加剧，美债利率飙升，金属市场逻辑生变？
作者 对冲研投
2023-10-23
摘要
一方面美债收益率重新回升，10年期触及5%水平，基本上通过熊陡完成了对于利差倒挂的修正，但是这么高的利率水平已经明显对微观需求形成了压力；另一方面鲍威尔上周发言整体还是偏鹰，高利率的压力暂时还没有缓解的迹象。
核心观点
1、上周贵金属价格震荡上行，铜价持续承压。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.43%，白银上涨2.77%；沪金2312合约上涨4.78%，沪银2312上涨2.05%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.48%、-0.51%。
2、需求预期担忧持续，过剩显性压力增加。
一方面美债收益率重新回升，10年期触及5%水平，基本上通过熊陡完成了对于利差倒挂的修正，但是这么高的利率水平已经明显对微观需求形成了压力；另一方面鲍威尔上周发言整体还是偏鹰，高利率的压力暂时还没有缓解的迹象。
3、地缘冲突加剧，高利率抑制联储加息概率。
上周金价持续上行，主要因巴以冲突加剧推升市场避险情绪，叠加各国央行购金需求显著提升。另外，因地缘问题美债遭受抛售，十年期收益率大幅回升至接近5%的水平，金融环境持续收紧，联储加息的概率明显下降。截至目前，市场预期联储11、12月不加息的概率大幅上升至99.9%、80.1%，明年降息预期提前至5月。因此，高利率环境下，加息接近尾声，地缘问题变数仍存，预计短期内金价维持反弹走势，中长期需关注美国经济数据及货币政策的变化。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价窄幅震荡，市场整体情绪依然不佳，一方面美债收益率重新回升，10年期触及5%水平，基本上通过熊陡完成了对于利差倒挂的修正，但是这么高的利率水平已经明显对微观需求形成了压力；另一方面鲍威尔上周发言整体还是偏鹰，高利率的压力暂时还没有缓解的迹象。
上周SHFE铜价小幅回落，在国庆假期之后，市场期待的旺季消费仍然迟迟未到，暗示四季度消费可能陷入平静。但同时供应端的增量还是非常明显，无论是国内精炼铜产量，还是进口量，预计整体都将上升，从而四季度基本没有连续、大幅去库的空间，铜价运行中枢下移的压力不小。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本维持contango结构但有所收敛。近期COMEX北美库存维持低位，但是北美整体的显性库存却在持续增加，加深了市场对于北美需求的担忧，这种情况下COMEX铜的价差结构走强的可能较小，如果后期也跟随累库可能Contango结构反而会扩大。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，换月之后价格曲线近端重新变为back结构，但是幅度和高度暂无太多想象力。主要是因为9月以来库存持续累积，升水和月差大幅收敛，并且最近进口窗口持续打开，进口精炼铜供应压力不小，即便近两周重新有所去库，但后续大幅去库的空间依旧有限；
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
节前铜精矿现货TC指数均值88.7美元/干吨，较上周减少3美元/干吨。现货市场成交活跃，成交重心向80美元中高位附近转移，市场主要交易11/12月船期货物。报盘少，需求相对活跃。海外供应基本维持稳定，市场关注重点在国内冶炼项目进展情况及检修情况。继续关注南美、非洲矿山与港口的发运情况、冶炼厂的检修及项目进展。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，近期精废价差持续较小刺激电铜消费，加之废铜亦表现紧张，部分废铜企业转向电铜采购替代生产，且周内铜价重心未有大幅波动，下游采购情绪稍显积极，例如非注册、湿法货源被受市场青睐。据下游加工企业反馈目前当月基本生产处于排满状态，订单表现不错，且由于精废价差较小，精铜消费依旧尚可，但了解到下周仍有不少进口铜清关到货，因此料下游消费支撑下，现货升水或表现拉锯。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存9.87万吨，较12日降1.61万吨，较16日降2.04万吨；本周上海市场电解铜现货库存大幅减少。主因精废价差持续缩小，刺激市场电解铜消费，部分废铜企业转向采购电铜，且铜价重心企稳，下游需求向好。广东市场电解铜现货库存小幅下降。主因市场到货较少，加之下游逢低补库积极性尚可，且近期沪粤价差出现套利空间，后续华东地区现货将有所转移。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费上涨明显，其中华北市场由于现货紧张上周加工费整体偏高，本周回调至正常水平；精铜杆市企业加工费各有上涨表现，企业多维持满产状态完成订单交付；再生铜杆市场交易依旧有限，周内整体订单表现较差；精废铜杆价差虽有扩大但依旧偏小，再生铜杆价格优势不再。后市来看，精铜杆的高产销的局面依然存在，部分企业的发货压力开始会逐步增加，而再生铜杆端后续还需等待价格变动的调整，尤其是精废铜杆价差的修复表现对于再生铜杆端尤为重要。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格均呈震荡上行走势，国内贵金属价格跟随外盘运行。COMEX金银于周五最高上涨至2009.2美元/盎司、23.88美元/盎司，沪金、沪银随之上行至479.44元/克、5904元/千克。上周公布的美国零售销售数据超预期上行，当周初请失业金人数再度低于预期，凸显美国经济韧性仍存。然而伴随巴以冲突加剧，避险情绪推动贵金属价格持续走强。
（二）比价与波动率
上周，黄金、白银走势相对一致，金银比窄幅震荡；铜价表现弱于金价使得金铜比震荡上行，环比有所回升；原油价格同样上行，金油比窄幅震荡。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内再度上行，避险情绪使得黄金波动率持续上涨，预计短期内这一趋势将有所延续。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
上周黄金与白银内外价差小幅回升；受人民币汇率影响，黄金、白银内外比价快速回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1983.09万盎司，环比减少约48.5万盎司，COMEX白银库存约为27167.74万盎司，环比减少约122.9万盎司；SHFE黄金库存约为3.22吨，环比增加0.12吨，SHFE白银库存约为1081.74吨，环比减少约7.38吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加0.87吨至863吨，SLV白银ETF持仓环比减少228吨至13743.74吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.01万手，其中非商业净多持仓增加11080手至23.14万手，空头持仓减少30225手至11.87万手；非商业多头持仓占优，比例较上周增加至52.6%附近，非商业空头持仓占比下降至27%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
在国庆假期之后，市场期待的旺季消费仍然迟迟未到，暗示四季度消费可能陷入平静。但同时供应端的增量还是非常明显，无论是国内精炼铜产量，还是进口量，预计整体都将上升，从而四季度基本没有连续、大幅去库的空间，铜价运行中枢下移的压力不小。
预计短期内贵金属价格伴随避险需求上行短期延续反弹格局，但仍需关注美国通胀及地缘冲突变化。
关注及风险提示
美国新屋销售、初请失业金人数、GDP、核心PCE、通胀预期等；美国银行信贷情况、地缘冲突变化等。
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