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大宗商品走势出现分化 后市行情如何演绎？
作者 期货日报
2023-11-30四季度，大多数大宗商品价格都较三季度出现了明显的反弹，未来一个月大宗商品是否继续反弹呢？
我们认为，随着美联储加息结束，美元利率和汇率将持续走低，这将有利于大宗商品投资需求的回归。而国内经济复苏动能增强，尤其是2024年财政政策发力，地产拖累减弱，国内对大宗商品的需求会出现恢复性增长，从而内外宏观环境都有利于大宗商品价格反弹，但板块之间会相对分化，能源和部分农产品因消费疲软和累库而下跌。由于缺乏地产的加持，以及美国通胀依旧远高于2%的政策目标导致2024年美联储降息可能性也不大，这使得商品反弹高度存在不确定性。
发达国家经济增长与货币政策异向而动
从经济增长来看，未来几个月海外发达经济体经济大概率会出现普遍减速的特征。一方面，逆全球化和地缘政治冲突导致国际贸易流通效率下降。据荷兰统计局公布的数据显示，9月，世界货物贸易指数同比下降3.3%。另一方面，欧美等发达国家高利率对经济的冲击会滞后出现。从花旗经济意外指数来看，发达经济体四季度经济明显走弱，新兴市场经济增长略微加快。
原先经济呈现韧性的美国经济增长也明显减速。一方面，高利率和信用紧缩导致美国经济指标在四季度持续走弱。数据显示，美国所有商业银行三大贷款板块工商业贷款，不动产抵押贷款和消费贷款他同比增速在2023年持续下滑。美元信用扩张分为境内和境外，而境外扩张主要通过对外贸易逆差和持有净国际头寸来实现，二者都出现明显的收敛。
另外，利息负担攀升和大选年，美国财政扩张难以持续。数据显示，高利率下美国政府利息支出占财政支出的比例在2023年不断攀升，9月已经升至14.2%，这会加剧政府部门债务压力，抑制美国财政扩张。从美国政府实际发生的财政赤字来看，10月已经下降至665.64亿美元，在1-7月，除了4月出现短暂盈余之外，其他时间美国财政赤字都在2000亿美元以上。
从货币政策来看，美联储和欧元区都暂停加息，货币紧缩可能因经济增长而放缓。从历史经验来看，美联储按照泰勒法则来调整货币政策，加息与否看通胀，降息预防看就业。下半年美国核心通胀在回落，尤其是10月美国剔除住房租金的服务价格指数同比增速回落至3%，这意味着美联储进一步加息的必要性下降。欧元区方面，尽管欧元区CPI和核心CPI增速都在回落，且经济指标在走弱，但是通胀远高于政策目标，这意味着为了继续压制通胀，欧元区会暂停加息，但在明年上半年难以降息。
从历史经验来看，美联储紧缩的货币政策会导致美元融资成本攀升，抑制社会总需求，引发非美国家资金外流，从而打压全球经济和大宗商品的需求。反过来，美联储宽松的货币政策有利于权益资产价格上涨，大宗商品同样受益。例如09-10年美联储启动量化宽松，叠加中国四万亿大规模刺激计划的实施，全球大宗商品价格暴涨。从海外市场来看，这一轮自2022年5月以来启动紧缩的货币环境正出现拐点，这意味着货币环境对大宗商品投资需求和消费需求的抑制力量减弱。
中国对大宗商品的需求会出现恢复性增长
历史经验来看，中国经济复苏力度增强或者增长加快时期，就算欧美经济减速甚至衰退，大宗商品价格还是处于上升周期。例如2002-2006年、2009-2010年、2016-2017年，这三个时期美国经济都在减速，但是大宗商品价格都出现了牛市，因中国对大宗商品需求占全球的很大，部分品种，如有色金属、钢材等的占比超过50%。
随着地产的持续调整，我们经济结构反而出现明显改善。走向新平衡的调整会带来国内部资源投入在不同部门之间的变化，这是因为一国的资源是有限的，必须在不同需求之间做出取舍。过去20年中国经济与地产深度捆绑，在资金、土地和人才等方面的资源配置存在着对其他产业的资源挤占情况，不时出现房价暴涨，流动性问题等。
2023年前三季度，房地产对我国GDP贡献率为-1.1%。统计发现，2017年流向房地产的新增银行信贷占总新增信贷之比达到45%左右，之后趋势下行。直到到今年二季度末，其占比只有1.6%，而今年6月末流向基建、制造业、普惠和绿色等领域的新增信贷占比超过了70%。截至三季度末，房地产贷款余额同比下降0.2%，而企业及其他部门固定资产贷款和经营性贷款同比分别达到13.8%和14.6%。
地方政府债务余额增速回升，财政发力可能对商品的需求提振强于货币宽松，例如增发1万亿国债，2023年财政赤字率升至3.8%。财政扩张直接作用于需求，而货币扩张作用于资产价格。从财政赤字和企业利润来看，财政属于逆周期的政策，有利于半年后企业利润的改善。财政扩张包括减税、转移支付、政府采购等，都实实在在地增加了居民和企业当前的收入和净资产。从历史经验来看，每次经济下滑，各国刺激经济都是通过公共部门加杠杆，然后引导私人部门加杠杆。2024年，我国经济复苏动力有望增强，因地方政府化债方案在2023年推出，后续的地方政府财政压力减小。
图为地方政府债务余额同比增速回升
综上所述，由于美联储本轮加息很大概率因美国经济减速而结束，从历史经验来看，美联储宽松的货币政策有利于权益资产价格上涨，大宗商品同样受益。不过，原油需求还是偏弱，处于去库存的情况，且中东战事并未扩大、能源库存暴增，原油价格或先抑后扬。铜方面，铜矿供应相对宽松，但是在新能源汽车和家电出口等行业消费向好的背景下，铜偏低的库存支撑铜价。农产品方面，玉米价格持续低迷，因产量增长和玉米深加工低迷，供应过剩特征明显。
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