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美债“抛售潮”暂歇，牛市将至？
作者 期货日报
2025-05-08年初至今，美债收益率持续下行，美债走出一波牛市。然而，4月8日特朗普政府宣布加征关税后，美债也遭遇抛售，美债收益率在4月中旬一度大幅上升。短期来看，由于美联储担忧关税抬升通胀，5月降息的可能性较小，短端美债收益率维持在3.6%-4%这个区间不变；长端美债收益率大概率会随着美国经济衰退而下行，但去美元化导致长端美债收益率下行之路并非一帆风顺。
图1：2年期和10年期美债收益率变动情况
关税对美国经济的冲击显现
受关税前进口激增和消费支出疲软影响，2025年一季度，美国实际GDP（经通胀调整后）环比下滑0.3%，为2022年以来的首次收缩，标志着特朗普关税政策的连锁反应初步显现。美国一季度GDP环比增速不及预期的-0.2%，较前值2.4%大幅回落，远低于前两年约3%的平均增长率。美国一季度实际GDP同比增速回落至2.05%，低于去年同期和去年四季度的2.9%和2.53%。经济分析局的报告显示，净出口拖累GDP接近5个百分点，这是有记录以来最多的。
更高的关税将导致供应冲击，对企业构成挑战，并导致需求回落。消费者也越来越担心关税会对劳动力市场造成影响，并推高生活成本。同样，关税将对资本支出造成压力，企业在当前财报季也承认，消费者未来的道路将充满挑战。零售商Tractor Supply Co.和家电制造商惠而浦等公司指出，近期可自由支配支出和高价商品销售有所疲软。
从进出口来看，3月商品贸易逆差创纪录，4月进口大概率会出现大幅的萎缩。据美国消费者新闻与商业频道报道，由于船运商削减全球制造业合作伙伴的订单，4月美国进口量迅速下降，如今已蔓延至全美范围的出口下滑。港口数据显示，美国农业部门缺乏将产品运往全球市场的能力。俄勒冈港出口量下降51%，大型农产品出口港塔科马港出口量下降了28%。
制造业进一步萎缩。ISM公布的数据显示，美国4月ISM制造业指数再度低迷，出现五个月来最大幅度的萎缩，订单稀少和关税带来的影响导致产出出现自2020年以来最严重的下滑。美国4月ISM制造业指数48.7%，不仅低于50的荣枯分界线，还低于前值的49%。
就业市场虽然短期持稳，但也在降温。美国4月非农就业人口增长17.7万人，好于预期的13.8万人，但低于3月非农就业新增人数。此外，3月前值从22.8万人下修至18.5万人。4月，美国登记失业人数进一步升至716.5万人，暗示就业市场继续疲软。4月私营部门新增就业人数为九个月来最少，未来几个月裁员将会增加，因为经济不确定性令企业暂停扩张计划。例如，UPS预计将裁员2万人，因其预计线上购物需求将减弱，沃尔沃集团和Cleveland-Cliffs公司等也正在裁减员工。
关税带来的通胀担忧阻碍美联储降息
从3月通胀数据来看，通胀有所降温，因尚未受到关税的冲击。美国3月核心PCE物价指数同比2.6%，低于前值的2.8%；环比增长0.03%，低于预期的0.1%，前值从0.37%上调至0.5%。核心PCE环比未变，为近五年来最温和的一次。
然而，其他指标显示4月通胀在反扑。一方面，制造业投入品的支付价格有所上升。4月制造业物价支付指数69.8%，低于预期的73%，高于前值的69.4%。另一方面，服务业物价指数大幅攀升。4月服务业价格指数上涨4.2点，达到65.1点，创2023年1月以来的两年多新高。
从历史经验来看，美联储倾向于在通胀下行且失业率攀升的情况下降息，4月美国失业率持稳于4.2%，但通胀反弹，这意味着美联储更倾向于按兵不动。美联储官员们普遍表示，降息可能需要出现失业率上升的明显迹象。芝商所FedWatch工具显示，截至北京时间5月7日晚上6点，市场预计美联储维持当前利率不变的可能性为97%，降息25个基点的可能性仅为3%。
图2：芝商所FedWatch工具数据展示，5月维持利率不变的概率高达97%
美债遭遇抛售，利率下行不顺畅
在特朗普关税威胁下，投资者纷纷抛售美元资产，购入亚洲资产，推动亚洲货币出现历史性反弹、股市也随之上涨。关税政策让投资者对美元的信心动摇，直接影响了资金流向美国资产。一方面，关税导致美国客户减少购买海外商品，海外出口商从美国赚得更少，进而减少了购买美国资产的能力。另一方面，对美国经济下行的担忧也给美国资产回报蒙上阴影。越来越多的迹象表明，美元的吸引力正在下降，而“去美元化”的趋势正在加速，美债也不例外。
综上所述，美国经济受关税冲击而出现负增长，正常情况下，美联储需要降息来刺激经济，实体企业融资需求下滑，长端美债收益率也会下行。然而，短期关税带来的通胀压力和去美元化带来的美债抛售，使得美债收益率很难顺畅下行，美债涨势可能一波三折。
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