挂钩LIBOR转换为SOFR，在定价上更有优势？-芝商所

挂钩LIBOR转换为SOFR，在定价上更有优势？

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挂钩LIBOR转换为SOFR，在定价上更有优势？

作者期货日报

2023-02-23

随着全球银行同业拆借利率LIBOR逐渐退出历史的舞台，替代它的担保隔夜融资利率（SOFR）将对全球金融产品定价产生重大的影响。英国金融行为监管局（FCA）发布公告称，2021年12月31日之后，所有英镑、欧元、瑞士法郎、日元的LIBOR报价以及1周和2个月期美元LIBOR报价将全部停止，2023年6月30日之后，其余期限美元LIBOR报价也全部终止。不过，从金融市场发展的趋势来看，由于金融危机之后，金融机构对信用风险更加关注，国债回购市场成交的利率逐渐替代由银行间拆借市场报价产生的利率是大势所趋，SOFR替代LIBOR是不可避免的。

SOFR相对于LIBOR在定价上更有优势

担保隔夜融资利率（SOFR）是基于美国国债抵押回购市场的隔夜利率。SOFR和EFFR均是美国国内货币市场的产物，共同形成“联邦基金市场+回购市场”的基本体系。其中，联邦基金利率（EFFR）对应着联邦货币基金市场，SOFR对应了债券抵押回购市场。相较于LIBOR，SOFR存在以下几个优势：

一是SOFR更能实际反应市场融资利率。2008年金融危机之后，在各国的强监管之下，金融机构对信用风险更加关注，货币市场的融资渠道开始改变，主要方式逐渐从无抵押的同业拆借转向有抵押的债券回购。SOFR基于美国国债抵押回购市场数据，而回购则是货币市场成交量最大的交易类型，每日超过1万亿美元的交易量保证SOFR能最大程度地反映资金市场的真实利率水平。SOFR是代表回购利率，LIBOR代表的是拆借利率，随着市场融资转向有抵押的债券回购，那么SOFR对市场主体更具参考性。

二是SOFR不会像LIBOR那么容易被大型金融机构操纵。SOFR是通过实际成交价计算的，不存在人为操纵市场的风险因素。SOFR以美国三大国债回购交易市场的交易数据为基础，取中位数交易量所对应的利率，是真实的市场成交价格。而LIBOR则是通过银行报价来计算的，虽然监管严格，但仍存在人为操纵的风险。

美联储逐渐成熟的利率走廊机制有利于将SOFR大多数时间内运行在利率走廊这个区间内，导致美元融资利率偏离利率走廊的情况出现概率很小。美联储自2008年后改变稀缺准备金制度，实行充裕准备金操作框架，并引入准备金余额利率（IORB）和隔夜逆回购工具（ON RRP），构筑起来利率走廊机制，使得美国金融市场各类存款机构在美联储超额准备金账户上进行同业拆借行为所使用的联邦基金利率（EFFR）更容易处在目标区间之内，总体上也为SOFR围绕在联邦基金利率附近波动创造了基础。

另外，如果美国回购市场出现流动性紧张，引发SOFR出现意外大涨。为应对这种美联储对市场基准利率异常情况，2021年7月，美联储设立国内隔夜回购工具——常备回购便利工具（SRF）和针对外国央行和海外机构回购工具（FIMA），这有助于增加回购市场的稳定性。

SOFR替代LIBOR实际上是美元利率体系完善的一部分

相对于EFFR对应的联邦基金市场，SOFR对应了回购市场。在2008年金融危机之后，金融机构对信用风险更加关注，货币市场的融资渠道开始改变，主要方式逐渐从同业拆借转向债券回购。与EFFR相比，SOFR来源市场的体量具有压倒性优势。

美元定价的核心来自于市场与美联储之间联动，联动市场涵盖联邦基金市场/同业拆借市场和回购市场，分别形成了联邦基金利率（EFFR）、三方一般担保利率（TGCR）和广义一般担保利率（BGCR）等利率。两个市场都是美联储实施货币政策的重要载体，但每日成交高达1万亿美元左右的回购市场使得美联储对之倚重不断加深。

美联储推出SOFR也完善了美国利率体系，未来美联储对于离岸美元的调控更加有利。美元的基准利率转换为SOFR后，全球主要金融机构的美元流动性头寸管理和美元资金利率风险对冲管理，就需要更多参与到美国联邦基金市场和机构间同业市场，并需要持有更多美国国债和机构债券等押品。这使得美联储货币政策操作能够覆盖更广、更大的市场群体，也就能显著增强美联储货币政策的影响力。

SOFR替代LIBOR对市场短期冲击很难避免

在过去的几十年中，银行同业拆借利率是全球金融体系的压舱石，为各种不同的金融协议的定价提供了参考，其中最重要的是LIBOR。在2018年全球市场决定从LIBOR转向的时候，全球大概有400万亿美元价值的金融协议是挂钩LIBOR定价。如果将挂钩的LIBOR转换为SOFR，将会带来两个短期问题：

一是由于LIBOR金融合约修订，可能导致经济利益发生转移而引发的法律风险，这包括合同误释、点差调整、不同利率品种转换触发时间差异等引发的违约风险、信息不对称导致对客不公平、市场监管套利、法律诉讼纠纷，甚至引发监管及合规风险。

二是LIBOR替换导致存续衍生品估值变动而引发的各种风险。这包括LIBOR转换前后衍生品交易合约估值变化，还会连带造成交易风险限额发生变化，进而影响交易对手外币交易的保证金、授信占用金额等问题。

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