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美联储紧缩政策、股息和股市风险
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2022-06-162022年6月1日，美联储（Fed）启动一项量化紧缩（QT）计划，夏季开始每月缩表450亿美元，预计从9月1日起，将每月缩表规模增至900亿美元。美联储的计划可能随时改变，但由于整体通胀率达到8.6%（不含食品和能源则为6%），所以即使股市下挫，美联储也不太可能退出紧缩货币政策。
量化紧缩会对债券市场产生最直接的影响，美联储正逐步减少购买资产并开始缩减其近9万亿美元的资产负债表项。股市投资者也密切关注事态发展。2020年3月美联储推出其疫情相关的量宽（QE）政策，三个月内扩表3万亿美元，而后放缓资产购买速度至每月1200亿美元。美联储在此期间共扩表4.8万亿美元。美联储2020年和2021年扩表期间，股市应声强势反弹，但自年初以来，股市一路下挫，原因在于投资者预计通胀飙升使美联储或将逆转扩表趋势（图1）。
图1：标普500指数似乎因量化宽松而有所提振，但具体影响有多大？
在金融经济学，因果关系很难证明。美联储量化宽松是否导致标普500指数反弹？量化紧缩的预期是否导致近期股市下行？持续的量化紧缩会否令熊市雪上加霜？虽然这些问题没有明确的答案，但标普500年度股息指数期货可能会提供线索。
乍看之下，标普500年度股息指数期货与标普500指数之间关系并不十分明显。如果将该期货11份年度合约的价值叠加，与标普500指数对比，两者似乎也没有密切的关联。其实，自2017年初以来，标普500年度股息指数期货几乎没有改变对未来10年股息的看法。2017年初，该期货定价反映标普500指数将在2017年至2027年这10年内支付约540个指数点的股息。截至2022年6月中旬，该期货价格反映2022年至2032年这10年内支付的股息约550个指数点。投资者对股息的预期保持稳定，但标普500指数本身从2200点反弹至4700点以上，然后回落至3800点（图2）。
图2：预期（名义）股息的波动性低于股市
然而，最有趣的不是名义股息，而是未来股息净现值。以标普500年度股息指数期货计算未来股息，再使用美国国债收益率贴现，可得出未来股息净现值（NPV）。在美联储启动针对疫情的量化宽松之前，标普500指数的变化与标普500指数年度股息指数期货合约的预期股息净现值，两者走向基本保持一致（图3）。
图3：量化宽松实施前，预期股息的净现值与股票同步变动
的确，这意味着2019年和2020年初股市上涨的主要原因是利率下降，从而提高了未来预期股息的净现值。2020年2月末和3月初，股息净现值和股市同步下降。然而，从2020年3月底开始，随着美联储开始扩表，两者的变化曲线开始呈现不同的走势。股市大幅飙升，远超股息净现值所反映的水平。到2021年底，股息净现值对应标普500指数的公允价值约为3800，而该指数已升至近4800的水平。
预期股息的净现值在2021年11月达到峰值，大约比标普500指数的峰值提前一个半月。此后，预计股息的净现值下降有两个原因：
· 与数月前的预期相比，投资者对名义股息的乐观程度有所下降。
· 随着通胀持续，债券收益率飙升，美联储开始加息（图4）。
图4：债券收益率突破2018年高点
即便如此，标普500指数与未来股息净现值的比值，仍远高于疫情前/量化宽松前。这表明，随着美联储缩表（QT），股价或将在下行通道追赶股息净现值，齐齐下挫。如果现在股市与未来股息净现值的比值回到疫情前/量化宽松前，这将意味着标普500指数约为2700点，比近期水平低三分之一左右。这并不意味着标普500指数会下跌或可能有如此的跌幅，而是如果标普500指数与未来股息净现值的比值突变，能够证明疫情相关的量宽举措事实上的确抬升了资产价值，则缩减量宽的举措的确会对股票投资者造成潜在风险。
债券收益率水平与股市的各种估值指标之间长期存在反比关系。例如，1960年代长期债券收益率较低的时候，股市市值对GDP比值较高。近几十年来情况一直如此。相比之下，1970年代和80年代较高的通货膨胀和利率环境中，股票市值对GDP的比值低得多（图5）。
图5：债券收益率40年来的下跌趋势提振了股票估值。这个局面结束了吗？
高通胀和高债券收益率的预期降低了未来现金流的净现值，包括股息。此外，债券收益率增加也可能吸引投资者远离股票，转而购买政府债券。这两点都是为什么通胀率和债券收益率上升对股票估值构成潜在威胁的原因。
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