近两年前，英国金融行为监管局（FCA）宣布了一项报价银行自愿每日为ICE LIBOR®1服务提供支持的协议，继续支持ICELIBOR®基准利率运行至2021年年底，这一期限设定要比该基准利率“不再通过FCA机制说服或要求报价银行团继续支持下去”的时间要长。2

对于利率基准用户而言，FCA的行动让一系列基本问题凸显出来：如果银行间同业拆借利率（IBOR）基准受损，应该用什么来替代？持有IBOR金融风险敞口的市场参与者应如何转向其他基准？有什么退出方案可以保护市场参与者免受IBOR永久终止的风险？

国际掉期和衍生品协会（ISDA）于去年7月发起征询活动，向公众征询基准利率后备计划技术方面的意见，该活动于去年11月结束，共收到164家实体152份有效答复。3  此次征询的范围仅限于IBORs的一个子集——即澳元、日元（包括日元LIBOR®）、瑞士法郎LIBOR®和英镑LIBOR®。然而，ISDA也借此机会邀请了各方就美元ICE LIBOR®（“USD LIBOR”）、欧元ICE LIBOR®和EURIBOR的潜在退出方案可能引发的技术问题发表了看法。4

调查结果显示，超过75%的征询对象达成广泛共识，认为一套合理统一的退出程序应适用于所有主要货币的IBOR，以方便风险管理，减少市场扰乱的可能性，并降低IBOR转型的复杂性。5尽管在一段时间内，市场从业者对退出程序的意见能否会明确用在USDLIBOR上还不得而知，6但市场对程序一致性的普遍偏好提供了一个强有力的暗示，即在征询对象中最受欢迎的退出方案，即使不是USDLIBOR的首选方案，至少也是一个有价值的备选方案。

对于市场参与者来说，现在考虑退出方案中的实证特征并不算早。在下文中：

• 我们简要回顾了最受征询对象欢迎的退出方案特征，

• 并以2000年至2019年2月的日数据为基础，做了简要统计研究。这些数据可以表明，退出计划中备选基准利率与3个月期USD LIBOR之间的信用利差部分将如何表现。

达成共识的早期迹象

咨询委员会就其讨论范围内的每个退出利率均征询了市场人士对九个退出利率调整候选方案的意见，以便在退出方案生效前提前部署。每个候选方案都有两个基本要素：

• 无风险利率部分，与现有IBOR对应的替代无风险利率（“RFR”）（如，英镑隔夜指数平均利率（“SONIA”）作为英镑ICE LIBOR的候选项，瑞士法郎隔夜平均利率（“SARON”）作为瑞士法郎ICE LIBOR的候选项）；

• 信用利差部分，用于解释RFR（对长期风险敞口进行适当修正）与相应的IBOR之间的当前价差。  

142个征询对象提供了他们对这些退出方案的排名，其中61%的人表示更喜欢一个结合了以下因素的退出方案：

• 无风险利率部分，根据现有IBOR存续期间较为滞后的每日RFR复利价格而定；

• 信用利差部分，确定为IBOR存续期内IBOR与每日RFR复利价格之间价差的历史平均值或中值。

另有29%的受访对象支持第二种退出方案，其中无风险利率部分与上述相同，但信用利差部分为前瞻性期限信用利差预估。7

这一结果为无风险利率部分绘制了一条让人感到安慰的清晰路线：对于90%的征询对象来说，他们的选择是每日复利价格。

信用利差部分的结果不够明显，其主要原因是对前瞻性信用利差估计方法存在争议。该方法的支持者提出了一个公平的观点，即如果得到有效说明和计算，这种方法将是本次征询活动中提出的信用利差候选方案中最具价值中性的一个。从理论上讲，这种方法在退出事件中造成的价值转移风险最小。

该方法的批评者可能在原则上承认这一点，但他们基于各种实际原因对其进行了批判：8

稳健性不够
该方法预设的市场流动性水平，可能不存在于IBOR退出触发事件的前一天（或几天）。如果在基于相应RFR的资产和衍生品市场中，交易变得清淡、时断时续或完全消失，那么可能就没有足够的市场数据来确保在所有需要后备利率值的关键期限上进行有效计算。基于同样的基本理由，即使有足量的交易流量和市场数据，也不能保证它们能代表公平价值。9

易受操纵
在所有情形下，该方法都会对这些市场数据的完整性反应敏感，足以使其比其他信用利差候选方案更容易受到操纵。（一个更深层次的潜在挑战是，是否存在一种法律框架，授权金融市场监管机构对此类操纵行为进行监控，或对其实施制裁。）

缺乏普遍性
在有序的市场条件下，基于RFRs的资产或衍生品交易量自然会因货币而异。在可能引发一次或多次退出的狂热气氛中，流动性差异可能会扩大。从这个角度来看，前瞻性信用利差法不太可能与退出程序需要的普遍性要求完全相符。

操作困难
这种方法不仅需要基于IBOR基准和基于RFR基准的市场都能正常运作，而且还需要相关的市场数据流可靠并能及时获取。此外，考虑到任务的性质和敏感性，可以预见，（1）一家信誉良好的独立供应商需要吸收这些数据流，管理、计算并发布前瞻性信用利价估值，但（2）卖方发布和商业化这些估值的条款可能会引起关注或者争议。

相比之下，征询对象普遍认为，虽然历史均值/中值法并不精确，但其具备简单、可靠、易于处理、透明、易于理解和有效抗操纵等优点，可以接受。10

历史与困境

此次征询活动还询问了受访者关于信用利差历史均值或者中值的估计值应如何参数化的问题。比如，衡量时应该用中值、算术平均值，还是一个经过修正或加权的预估均值？

近一半的受访者更喜欢中值，不到五分之一的人赞成均值，约有30%的人要么对两者都不置可否，要么没有给出答案。在意料之中的是，支持中值的人指出，中值对数据异常值具有鲁棒性，而且随着时间的推移相对稳定。倾向于均值的少数人则反驳称，均值对极端数据值的相对敏感性是优点，而不是缺点（前提是任何此类极端值都是市场状况的真实迹象体现，而非仅为错值）。

估算“普遍”信用利差的历史区间的适当长度是多长？

征询对象普遍关切的是，不论何种要退出IBOR的货币的信用利差部分，都应该能够代表一个足以跨越整个信贷周期的历史回顾期的信用利差普遍水平。其中一半人认为10年是合适的，大约五分之一的人认为5年即可。在剩下的30%中，有些人认为回顾期应该是15年甚至20年。

ISDA已表示，在执行标准方案实施退出之前，将征求市场参与者对这些观点的进一步看法。11

与此同时，历史信用利差法在实践中如何发挥作用？为了找到答案，我们将注意力集中在3个月期USDLIBOR与隔夜担保融资利率（“SOFR”）基准之间的息差关系上。12

我们研究了从2000年12月1日（即三个月间隔止于2001年3月1日）到2018年11月13日（三个月间隔止于2019年2月13日）的每日三个月期数据。由于每个营业日美国国债市场都会发布三个月期美元LIBOR的报价，我们计算了两者之间的利差，即（a）当天LIBOR价格减去（b）与LIBOR对应的按每日复利计算的美国国债一般抵押品回购利率三个月期实际利率（或者，在SOFR基准值可用的情况下，用SOFR每日复利值）。13下面的图示1对这些时间序列进行了描述。

Exhibit 1

3个月期USD LIBOR、3个月期日SOFR复利与SOFR-LIBOR利差

图1：3个月期USDLIBOR、3个月期日SOFR复利

图2：SOFR-LIBOR利差（bp/yr）

https://www.cmegroup.com/education/images/articles/2019/the-shape-of-ibor-fallbacks-to-come-fig01.jpg

数据来源：彭博、芝商所、纽约联邦储备银行。

之后我们计算了在近19年的历史跨度内，SOFR-LIBOR利差的5年期日移动中值和10年期日移动中值。下面的图示2中的第二列和第三列列出了这些移动中值的经验分布分位数。最右边的两栏显示了5年期日移动均值和10年期日移动均值的利差水平经验分布分位数。

Exhibit 2

2000年12月1日至2019年2月13日，5年期日移动中值、10年期日移动中值和3个月美元LIBOR/SOFR利差的移动均值的经验分布分位数（bp/yr）

数据来源：彭博、芝商所、纽约联邦储备银行。

我们得出的结论包括：

• 以上证据证实了中值估计值的相对稳定性。在这个样本中，无论回顾周期长短，每日利差中值均为20.2个基点。

• 该证据也证实了均值对极值的相对敏感性。对于10年回顾期来说，具有代表性的利差估计值为近42个基点。这并不令人意外，因为样本中几乎所有的10年区间都至少包含了一些2008年美国银行业危机前后信贷状况紧张时期的数据，当时USD     LIBOR与一般抵押品回购利率之间的利差一度飙升至数百个基点。

• 2007年至2009年的糟糕状况只干扰了部分5年回顾期的数据。因此，具有代表性的5年期信用利差均值要低得多，不到28个基点。

• 估计值范围之间的比较彰显出中值相对均值更加稳定。如，对于10年回顾期，所有的中值估计值都在5.5个基点范围内，而均值估计值的范围几乎是其三倍。

• 中值估计值范围的相对位置值得一提。以5年期来说，中值估计值范围大致处于均值估计值范围的下半部分。考虑到利差值分布的偏态性，这在意料之中。

• 10年回顾窗口的结果更为极端，可能令人担忧。在这个数据集中，均值估计值的整个范围都严格位于中值估计值范围的上方。确切来说，均值估计值的最小值比中值估计值的最大值还要高出6个基点以上。

随着有关退出程序细节的征询活动继续进行，市场参与者们必须尽快就方法达成共识。最后需要强调的一点，也是其症结所在，任何共识都需要就方法论的价值判断达成一致：纳入基准利率退出计划的信用利差部分，要么以稳健性和稳定性占优的中值来确定，要么以对极值有反映能力的均值进行设定。

市场从业者可能还会发现，历史数据点的权重（或许通过调整权重或指数权重）为方法论的折中提供了必要元素。

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