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不断变化的投资者预期

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不断变化的投资者预期

作者芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland

2022-04-13

概览

• 债券市场预期2022年通胀率接近6%，但随后几年会有所下降

• 投资者认为美联储很可能加息至3%以上，之后再降息

• 股票投资者预计股息增速低于2022年初预期的水平

• 原油和农业交易者认为能源和农作物价格可能回落

• 期权交易者预计波动性增加，但增幅取决于产品本身

在金融市场和大宗商品市场上，每个价格都反映投资者深信未来最有可能出现的情况。2022年第一季度，随着经济数据和地缘政治事件的出现，“市场情景”发生了重要变化。下面我们汇总各个市场的主要变化。

预期通胀

美国财政部发行两种国债：标准名义债券和通胀挂钩债券，也称为国债通胀保值证券(TIPS)。我们可以通过两种国债收益率的差值计算预期通胀，逐年构建通胀曲线。这条曲线显示，投资者已将2022年的预期通胀率从3.5%大幅上调至5.8%。虽然投资者改变对2022年通胀的看法，但2023年及以后的预期通胀变化相对较小。2023年和2024年的通胀预期增加0.2%，2025-2027年略低，长期通胀预期（2028-2051年）比三个月前高出数个0.1%（图1）。

图1：投资者对2022年通胀率的预期更高；长期通胀预期几乎保持不变

短期利率预期

第一季度，短期利率预期主要随预期通胀变化而变化。年初，预计担保隔夜融资利率(SOFR)将在2022年底前升至1%，并在2023年达到1.5%，最终长期逐渐升至1.75%。三个月后，这一数字变成2023年年中升至3%以上，在2024年和2025年货币政策放松后，长期SOFR将稳定在2.5%左右（图2）。

图2：投资者现在认为在2024年左右政策放松之前，美联储会加息至3%以上

芝商所FedWatch工具以联邦基金期货和期权价格为基础上，预测美联储货币政策未来变化的可能性，显示美联储在5月4日的会议上加息50个基点的可能性为85%。如果真是如此，这将是美联储22年来首次将利率提高50个基点。此外，芝商所FedWatch工具显示，投资者的定价反映美联储连续三次加息50个基点（或更高）的概率约为62%，这是自1994年以来前所未有的。

投资者对短期利率预期和未来通胀的看法也很有意思。投资者之所以认为长期通胀预期仍保持在2.25%左右的中等水平，部分原因可能是因为看到美联储没有等通胀持续上涨变成长期问题，提前采取积极行动遏制短期通胀。同样，他们认为美联储可能在2024年和2025年放松政策的部分原因是，投资者认为长期通胀预期会被控制在2.25%左右。

股息和公司利润

我们可以透过年度标普500®股息指数期货来窥探投资者对未来10年企业现金流的预期。在过去三个月，投资者对未来的股息支付不那么乐观。1月，投资者认为股息在2021至2031年间很有可能增长21%。截至4月初，他们预计这个增幅仅为12%。

但对于2022年的股息，投资者预期从年初的5%升至6.9%。预期2022年股息增长更高，似乎反映了更高的通胀预期。根据预期通胀调整后，今年投资者预期的股息增幅仅为1.3%，而2022年初的实际增幅为1.5%（图3）。

图3：投资者现在对股息增幅的预期低于2022年初时的预期

标普500年度股息指数期货定价的特点或许是，投资者认为经过10年股息支付增长155%后，未来10年股息增长将放缓。从理论上讲，股票市场是将未来现金流的价值贴现为目前价值。尽管人们对未来股息增长的看法相对悲观，但股市的交易价格仍接近历史高点。这表明投资者愿意为股票支付相对较高的价格，因为他们预期通胀会被遏制，长期利率仍然较低。因此，股市估值似乎取决于通胀率和长期利率将保持低位的假设。

西德克萨斯中质原油（WTI）

WTI原油期货曲线在2022年开局出现逆价差，2022年5月的价格约为每桶76美元，2024年5月的价格约为每桶66美元。俄乌冲突对原油市场造成重大冲击，其影响程度堪比1990年夏天伊拉克入侵科威特。2022年5月WTI合约价格在3月达到126美元的高点后，近期（4月中）交易价约为每桶107美元。但从长期来看，价格正在下降，2024年5月WTI合约交易价约每桶77美元——虽高于年初价格，但显著低于当月价格（图4）。

图4：近期地缘政治事件推高油价，但投资者认为油价很可能回落

农产品的情况类似。近期地缘政治事件也导致小麦、玉米、大豆和豆油价格上涨，但这些市场也出现期货大幅逆价差，预期未来价格可能会回落。大宗商品期货的逆价差符合投资者对通胀的预期：在通胀不会保持高位的预期情况下，期货走势显示农作物或原油的高价预计不会持续。

不确定性：期权交易者的观点

期货曲线显示投资者认为最有可能的情况（图5）。作为补充，期权市场可以揭示投资者对这些观点的确定程度。在第一季度，期货期权的隐含波动率几乎全面增加，但投资者认为某些资产的风险水平较高。

图5：隐含波动率显示能源、小麦和5年期债券的比例增幅最大

由于隐含（和已实现）波动率在不同资产类别之间存在显著差异，为了衡量哪种资产类别不确定性的看法变化最大，我们根据比例变化，将隐含波动率的计算方式标准化。例如，如果某份合约的隐含波动率在1月为10%，4月为11%，将显示为10%的增长（11%/10%-1=0.1=10%）。

不确定性（隐含波动率）增长最多的是能源，其中超低硫柴油的隐含波动率增加了一倍多，汽油和WTI原油的隐含波动率分别增加80%和60%。小麦的隐含波动率从年初的水平上升70%，而玉米波动率上升20%。这些变化反映了俄罗斯和乌克兰在能源、小麦和玉米市场中的地位。大豆（和豆粕）是唯一主要产品在4月初的隐含波动率低于1月初。俄罗斯和乌克兰都不是主要的大豆出口国。

某些货币对的隐含波动率也显著上升，尤其是欧元兑美元(+50%)和日元兑美元(+60%)，但其他货币对的隐含波动率变化较小。接近收益率曲线中端和近端的债券的隐含波动率急剧上升：5年期美国国债为+60%，但10年期美国国债和30年期美国国债分别仅为+46%和+28%（图5）。最后，期权市场显示4月初的不确定性仅略高于1月初，但隐含波动率在3月明显上升了一段时间，之后随股市从低点反弹而回落。股票的隐含波动率与价格呈强烈的反比关系。因此，股票市场的任何抛售都可能导致股票指数期权的隐含波动率迅速上升。

总体而言，期权投资者传达的信息是谨慎对待期货曲线中隐含的核心情况（即最有可能发生的情况）。第一季度，全球不确定性增加，扩大变化范围，暗示任何情况都有可能发生。

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标签：经济研究