芝商所资深经济学家 Erik Norland

放眼全球原油和石油产品市场如今的新闻报道，人们可能会以为，如今油价的风险向上方急剧偏斜。事实上，石油消费者—也就是我们所有人—最大的担忧是供应中断，看看1970年代的石油危机、1990年伊拉克入侵科威特以及2011年阿拉伯之春的影响便知。因此，石油市场那些蜻蜓点水的观察者或许会在惊诧中发现，过去十年中，原油价外（OTM）看跌期权在92.5%的时间里，超低硫柴油（ULSD，之前的取暖油）和汽油等产品在89%的时间里，价格要高于对应的价外看涨期权。换句话说，石油交易者过去十年里忧心下行风险的日子要远多过担心价格上扬的时间（图1、2）。此外，期权市场的偏度往往是价格走向的良好反向指标，对产品市场而言尤为如此。

图1：自2009年1月起，WTI期权偏度在92.5%的时间里处于负向。

图2：自2009年1月以来，石油产品期权偏度亦在89%的时间里处于负向。

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过去十年中能源期权的长期下行偏度（也称作“风险逆转”），可能与2008年以来美国能源产量飙升的独特情况有关（图3）。若非页岩油革命推动美国产量暴增130%，围绕石油市场回报未来演变的概率分布本可能会更均衡，甚至可能出现正向偏度。然而，美国成为能源的机动生产国后，能源的下行风险也随之增加，2014年11月至2016年2月的油价暴跌就是个典型的例子。不幸的是，我们没能找到石油期货偏度在2008年8月之前的可靠数据，故而较难评估美国产量的上升对石油期权偏度的影响究竟有多大。

图3：若美国产量并未上升，石油期权已经出现下行偏度？

偏度会随时间而变化。有的时候，能源市场会表现出正向偏度，正如2011年里：当时阿拉伯之春威胁、后来也确实夺走了市场上利比亚、叙利亚和也门的大量产量。而其它时候，特别是在2011年底、2015‑16年以及2018年12月，能源的偏度变得极为负向。那正向偏度究竟是价格即将走高的信号，还是表明油价上行过度、即将回调呢？同理，偏度的极度负向究竟是进一步下行的信号，还是能源市场出现超卖、即将反弹的信号呢？

要回答这些问题，我们将两年滚动周期内的偏度设定0‑100的指数，并将其与随后三个月里（因此不存在前瞻性偏差）一系列能源多头期货头寸的实际回报进行了比较。例如，若原油期权的偏度处于过去两年里下行偏度负向最深的情况，则该指数值为0。若原油期权市场偏度的正向深度为过去两年内最高，则该指数值为100。然后我们将结果细分至十分位数，进而观察了2008年至2019年初间，期货（距到期日10天时展期）未来三个月表现。

原油期权与油价未来回报表现出轻度负相关关系。然而，在原油期权三次出现深度负偏度的情况下（2011年底、2015年初以及2018年底），油价在随后的三个月期间大幅反弹（图4）。尽管如此，较温和的负向偏度有时却会与后续价格的断崖式下跌不谋而合。人们可能会问，为何石油的回报通常都这么负向。这是因为，过去十年的大部分时间里，石油市场都处于期货升水状态（远月价格远超过近月价格），这使得其滚动收益变得十分负向。随着时间推移，这一负向滚动收益导致石油现货价格的理论回报与展期期货头寸的实际回报之间出现了大幅差异（图5）。

图4：极度负向期权偏度周期后的原油表现最佳。

图5：原油实际滚动回报远低于现货价格演变。

对于ULSD和汽油等产品市场而言，这一相关性还要更强。高于平均水平的负向偏度，往往与能源产品价格随后的反弹存在关联，而高于平均水平的偏度之后，通常会出现跟产品价格下跌（图6、7）。因此，即便不进行期权交易、只关注期货本身，了解价外看涨—价外看跌偏度，也是个观察市场的好指标。尽管如此，和其他此类分析一样，本研究也是回溯性、具时效性，且仅关注2008年8月至2019年4月间。投资者不应期待这样的关系一定会持续下去。

图6：极度负向和正向的偏度已成为ULSD的反向指标。

图7：偏度是汽油价格未来变动可靠的反向指标。

结论

• 过去十年的大部分时间里，能源期权市场偏度基本一直为负。

• 相较于供应中断，交易者更担心的是潜在的下行风险。

• 极度负向偏度在过去十年里，一直是买入的信号。

• 对于ULSD和汽油等产品而言，偏度是更可靠的反向指标。