芝商所资深经济学家 Erik Norland

几乎所有的期权市场都表现出某种自然的偏度。比如，股指期货的虚值（OTM)看跌期权通常比虚值（OTM）看涨期权更贵。因为投资者通常更担心股价突然下跌，而不是突然上涨，因此，更愿意为下跌保护而非上涨保护给出高价。在农业市场中，偏度则倾向于以反方向呈现。例如，对玉米、大豆和小麦期权来说，虚值看涨期权通常比虚值看跌期权更贵。粮食购买者对收成不好时这些作物价格会突然上涨的担忧，要比农民对收成特别好时价格突然下跌的担忧更为强烈。

相比股票期权市场和农业期权市场，国债期权市场更为诡异。通常情况下，国债期权偏度是均衡的，至少在货币政策存在双向风险时是如此。然而，在利率接近于零与美联储资产负债表因量化宽松（QE）得到扩张相结合的情况下，5年期与10年期美国国债期权偏度从2009年开始急速下行（虚值看跌比虚值看涨更贵），直到2013年美联储宣布将逐步缩减QE计划。从那之后，美债期权交易员面临的上涨风险与下跌风险变的更为均衡（图1和图2）。这种关系在美国长期国债上表现的较不明显，因为它们与短期利率的关系并不密切，也不是量化宽松计划的主要购买对象（图3）。由于美联储已经在使其利率政策正常化，甚至可能会明显收紧政策，尤其是在美联储重启宽松货币政策时，风险可能正在上升。

本文还探讨了另一个问题：期权偏度（也称为“风险逆转”）是否是判断美国国债涨跌的有用指标？比如，如果虚值看跌期权相对于虚值看涨期权变得极其昂贵，是否意味着美债可能会下跌，或者美债被超卖，有望反弹走高？同样，如果美债期货看涨期权比对应的看跌期权价格高出许多，这通常是美债价格可能上涨的信号，还是表明美债已超买且极易下跌的警示信号？事实证明，在过去十年中，倾听美债期权交易员的意见往往是值得的。

图1：5年期美债期货期权偏度跟随联邦基金和QE而变化。

图2：10年期美债期货期权偏度也随联邦基金和QE的变化而变化。

图3：美联储基金与QE对美国长期国债期权期货偏度的影响看起来较弱。

观察偏度，为投资决策提供信息

偏度变化能告诉我们投资美债的未来回报吗？极端负偏度是否能被看做是释放了买入或卖出信号？极端正偏度的情况又是如何呢?

为得到这些问题的答案，我们将两年滚动周期内的偏度指数设定为0-100，并将其与随后三个月5年期美债、10年期美债和长债相对于美元的回报率进行了比较(因此不存在前瞻性偏差)。举例说明，如果美债期权的偏度为前两年中负值最大，那么该指数的读数将为零。如果美债期权市场偏度正值为过去两年内最高，该指数读数将为100。之后，我们把结果分解成十分位数，进而观察了2008年至2019年初美债期货未来三个月的表现，这些美债期货在到期期限还剩10天时换月。

这11年的统计结果非常明显：期权交易员经常能够提供预示美债未来表现好坏的有用警示信息。在美债期权负偏度异常的情况下，美债往往表现不佳。这种关系在长端曲线中表现尤为密切（图4-6）。在美债期权正偏度异常的情况下，美债往往表现大好。针对以上结论，读者应持怀疑态度。与任何此种类型的分析一样，本文的分析具有时效性，且过去存在的关系在未来不一定会继续存在。不过，期权偏度可能是美债交易员在管理投资组合时需要考虑的问题，即便是那些只交易期货、债券现货或是利率互换的交易员，特别是在偏度走向极端的情况下。

图4：当期权偏度负值异常时，5年期美债表现差。

图5：当看涨期权比看跌期权价格异常偏高时，10年期美债表现很好。

图6：美国长期国债与期权偏度关系最为密切。

结论

• 与股票或农业产品不同，美债期权不存在标准偏度。

• 美债期权偏度随QE与联邦基金变化而变化。

• 极端正偏度往往预示着，美债未来三个月的表现会优于平均水平。

• 极端负偏度往往是美债未来一段时间将表现不佳的信号。

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