芝商所资深经济学家 Erik Norland

坐拥全球九成人口的北半球正在欢庆春季的到来。不过，注意了：”凛冬将至“，这说的可不止是HBO热门剧《权力的游戏》。持续数年的美联储紧缩周期，压平了收益率曲线，因此股票和美国国债投资的寒冬可能就要来了。若美联储触发的这个投资寒冬与之前的三个类似，则可能带给债券投资者极高的正回报，特别是收益率较弱的时候；同时也会给股票带来平庸乃至负的回报。

我们撰写过大量关于波动周期的文章，研究它如何将货币政策的放宽或收紧与一系列产品（股票、固定收益、货币、能源、金属乃至农产品）的期权成本以及信用利差和失业率等经济因素相关联。（请参阅我们关于收益率曲线—失业反馈循环；VIX指数‑收益率曲线；以及信用利差—收益率曲线的文章）。该方法与多数经济分析的不同之处在于，它不将期权价格、信用利差或失业等变量假定为货币政策的函数（也不将后者视为前者的函数）。相反，该方法发现，三十多年来的货币政策一直被锁定在一个周期里（在数学上是关系，不是函数），其中期权成本、信用利差和失业率作用如下：

• 紧缩的货币政策，以扁平的收益率曲线为印证，最终转化为期权隐含波动率上升、信用利差变宽和失业率增加—通常在1‑2年后展现。

• 失业率上升、信用收紧以及市场动荡，迫使央行放宽政策，益率曲线变抖。

• 宽松的货币政策反映为陡峭的收益率曲线，它通过降低失业率、缩小信用利差、降低波动率（已实现和隐含），为经济复苏创造条件。

• 最终，低位失业率和平稳的金融市场将鼓励央行收紧政策，轮回周而复始。

本文在该分析的基础上，通过精确（或许略微武断）定义周期的四个阶段或”投资季节“，来看待投资回报（平均年化收益、已实现波动率和信息比率）：

• 春/初期复苏：高波动率（标普500®期权VIX指数的两年移动平均线大于16%），以及宽松的货币政策（30年期—3月期*收益率曲线的两年移动平均线倾度大于200基点（基点）。

• 夏/中期扩张：低波动率（标普500®期权VIX指数的两年移动平均线低于16%），以及宽松的货币政策（30年期—3月期收益率曲线的两年移动平均线倾度大于200基点）。

• 秋/晚期扩张：低波动率（VIX指数的两年移动平均线依然低于16%），以及收紧的货币政策30年期—3月期收益率曲线的两年移动平均线低于200基点）。

• 冬/衰退：高波动率（标普500®期权VIX指数的两年移动平均线高于16%），以及收紧的货币政策（30年期—3月期收益率曲线的两年移动平均线倾度低于200基点）。

*30年期—3月期收益率曲线通常称为3M30Y，后文将继续沿用。

通过以标普500®指数期权其收益率曲线的陡度和隐含波动率的水平来定义周期的四个阶段，各投资季节的长度就成为了变量。投资季节有时只有短短的9个月；别的时候又可能会持续四五年。因此，我们的投资季节要比地球的日历季节长得多，不过倒是短过那叫人捉摸不定又漫无休止—通常是与天齐寿的—虚构大陆维斯特洛的凛冬，也就是权力的游戏鏖战之地。

从1990年起，我们的投资周期已经历了三个（几乎）完整的周期（图1、2、3）。

图1：周期1起于1980年代，止于1997年。

图2：周期2起于1997年末，止于2008年年中。

图3：当前持续的周期，始于2008年中期。

意料之中的是，股票和债券对投资周期的各个阶段反应相去甚远，不过两者之前也确实倒是有一个共同点：它们在投资寒冬中的已实现波动率要远高于其它季节（图4、5）。

图4：股票已实现波动率通常在衰退/投资冬季达到最高点。

图5：债券波动率在VIX两年移动平均线超过16%、收益率曲线扁平的情况下会达到最高。

股票和债券的投资回报因投资季节不同，会出现较大差异。末期扩展阶段以及衰退（投资秋、冬季）往往看空股票，看多债券（图6、7）。

图6：投资冬季/衰退&投资秋季/晚期扩张对股东不甚友善。

图7：债券投资者通常更享受“冬日”和“春时”货币宽松政策带来的红利。

通过查看各自的信息比率（年化超额回报/年化标准差），更容易观察到股票和债券衰退的季节性差异（图8、9)。

图8：相较”秋“、”冬“，投资”春“、”夏“可实现更好的股票风险调整回报。

图9：高波动率环境（”冬“和”春“）通常益于固定收益。

AChronology (See Figure 10 if you just want the numbers)

1990‑1992”冬季“年表
（具体数据请见图10）：始于1990年1月初，持续至1992年3月25日；德崇证券崩溃与储贷危机导致失业率上升，迫使美联储大幅降息。1990年夏季伊拉克入侵科威特，对油价造成冲击，随后1991年初的波斯湾战争又再度加剧了油价震荡。在此期间，两年期美国国债以1.38的信息比率成为风险调整后的收益王牌，表现胜过债券，更远超收益率曲线和美股。尽管如此，科技股的表现还算尚可（纳斯达克100的信息比率为0.87），不过长期债券和标普500®就差强人意了；股票收益则令人印象深刻地保持了正值。这可能是因为衰退相对较浅（远不及1979‑82期间或2008年金融危机那般摧枯拉朽），外加1970年代和1980年代历时长久的股票估值相对较低恰逢了奇高的债券收益率。经济衰退降低了通胀，让美联储得以将利率下调至1970年代早期以来从未有过的低位，股市由此得到了提振。

"春”1992：自1992年3月26日开始短暂的春天，当时3M30Y的两年移动平均线超过了200基点，而1992年11月26日的时候，VIX两年移动平均线跌破16%。这对于高回报/风险比的美国国债，特别在曲线弱端，是一段特殊的时期。美联储持续放宽政策，陡峭的收益率曲线使得利差交易成效显著。1991年海湾战争压抑后反弹之后，大盘股也带来了略显乏味但着实可观的回报。

“夏”1992‑96：始于1992年11月27日，当时的VIX两年移动平均线跌破16%；结束于1996年1月2日，当时3M30Y的两年移动平均线回落到200基点以下。这次的投资夏季，给股票投资者带来了极其稳健的风险调整回报（信息比率0.87‑1.18，视指数有所不同）。受1992年底至1994年年中兀立的收益率曲线强劲的利差交易影响，外加1995年美联储停止升息后固定收益的压抑后反弹，债券此次表现十分突出，乃至后来的几个投资者夏季都难望其项背。然而，1994年仍然是固定收益经理自1970年代以来最惨的一年，因为美联储将利率从3%升至6%之后，1995年初又转头降到5.25%，打得他们晕头转向。

“秋1996‑97：始于1996年1月3日，当时3M30Y的两年移动平均线突破了200基点；止于1997年9月15日，彼时VIX的两年移动平均线回升到了16%以上，股票以1.27至1.35的信息比率表现杰出。但债券投资者却垂头丧气，因为他们的超额回报略显负态（价格+利息收入低于融资成本）。正如美联储前主席艾伦·格林斯潘当时所述：“千禧年的结束外加互联网激发出乐观情绪，可能促成了股市的这波’非理性繁荣‘”。

”冬“1997‑2002：1997年9月16日，VIX两年移动平均线突破16%，一呆就是六年。一直到2002年8月8日3M30Y的两年移动平均线爬上了200基点，这一漫长而动荡的”冬季“才迎来了春暖花开。对于股票投资者而言，说这段时期动荡不安，绝对不算夸张。1997年Q4至2000年Q1阶段，股票虽有上升，但波动却日渐加剧；1997年的亚洲金融危机开始后，引发了巨幅的回调；1998年8月，俄罗斯债务违约，美国对冲基金LTCM倒闭（图11）。后LTCM时期，美联储调低利率至75基点，经济得以扩张的同时也催生了巨大的科技泡沫，让纳斯达克100在1999年飙升102%。1999年中期至2000年初美联储收紧政策175基点，在戳破科技泡沫之余，也让标普500在2002年下挫50%，而纳斯达克100则暴跌近85%。总体而言，这一时期的股票与债券形成了鲜明对比，股票信息比率俨然为负；同时彼时也与1990年时有所不同，股票进入投资冬季的时估值并不算低。同时，固定收益表现良好，在收益曲线弱端创造了最佳的风险调整业绩。这个”冬季“对于固定收益，特别是收益曲线弱端而言，可谓硕果累累。

图10：具体细节。

图11：随着1990年代牛市出现震荡，波动率逐年走高，至2000年攀顶。

”春“2002‑05：美联储利率下调550基点，自6.5%降至1%发挥奇效，助长了支撑消费者支出和股市的春季房地产泡沫。3M30Y的两年移动平均线突破200基点，VIX两年移动平均线直到2005年2月23日之前也一直保持在16%以上。股票表现非常稳健，取决于不同指数，信息比率为0.65‑0.94。尽管美联储于2004年6月底开始了紧缩周期，不过债券的表现也还不错。得益于极为陡峭的收益率曲线，强劲的债券利差交易，外加央行大量购买美国国债，固定收益投资者得到提振，收益率曲线强端也出现了反弹，尽管当时美联储还调高了短期利率（所谓的”谜团“）。

”夏“2005‑2006：VIX两年移动平均线于2005年2月24日跌破16%，3M30Y两年移动平均线直到2006年3月23日之前一直稳居200基点之上。在这转瞬即逝的投资夏季中，股票依然坚守着0.5至1的信息比率，而美联储将利率一路调升至5.25%，碾平了收益率曲线，让债券投资者备受折磨。短期固定收益的信息比率不足-1，不过随着央行的准备金持续扩大，长期债券的情况还算不错。

”秋“2006‑07：3M30Y于2006年3月24日跌破200基点的位置，不过面对着即将来临的金融寒冬，期权市场却显得异常淡定。2006年5月，市场因通用汽车公司的偿债能力出现短暂恐慌，不过随后又回归冷静。2007年2月，贝尔斯登投资基金让次贷危机初现端倪，同年7月出现流动性危机。然而，股市的反弹直到2007年10月才姗姗迟来，即使遭遇了2008年初贝尔斯登的崩塌（被摩根大通以跳楼价收购），市场似乎依然表现得波澜不惊。总体而言，股票的回报率略显负值，2年期至10年期美国国债的表现可观有余但拔群不足，这或许是受到极度扁平的收益率曲线阻碍。不过请注意VIX低点中的较高者，是如何预测股票峰值的（图12）。

图12：注意波动率如何在市场见顶之前开始爬升。

”冬“2008‑09：短暂、残酷却又刻骨铭心到让人唯有沉默。VIX两年移动平均线在2008年6月12日爬上了16%，3M30Y两年移动平均线直至2009年3月25日之前仍不足200基点。在这9个月的周期中，随着美联储挫低利率至0.125%，股价暴跌了60%，而债券却顶穿了天花板。如同以往的投资冬天，收益率曲线短端表现优异，2年期国债实现了2.13的信息比率，超过了收益率曲线上部的债券。

”春“2009‑13：异常严酷的金融冬天之后迎来的却是漫长而动荡的春天，3M30Y两年移动平均线在2009年3月26日重返200基点以上，VIX的两年移动平均线直到2013年10月21日之前一直稳居16%以上。经济反弹与美联储的多轮量宽（QE），带来股市飙升；QE和异常陡峭的收益率曲线也帮助固定收益斩获了不错的战果。

”夏“2013‑18：2013年10月22日，VIX的两年移动平均线跌破16%，而3M30Y两年移动平均线则在2018年3月6日之前持续保持在200基点以上。大盘和科技股表现良好，小盘股则拖了后腿；债券回报，特别是收益率曲线弱端的回报几近持平。2014‑16年油价崩盘外加2016年美国大选，倒是给彼时昏昏欲睡的投资者提了提神。

”秋“2018‑：3M30Y两年移动平均线于2018年3月7日滑落200基点以下，VIX的两年移动平均线同样不见起色，目前其移动平均线和实际水平均处于13%左右。股市一直波澜不息：2018年3季度欣喜若狂，4季度又怆地呼天，而随着美联储搁置加息，2019年1季度再度陷入狂喜。债券的风险调整回报稳健有力，尤其是在期限利差势缓的曲线上部。波动率重施2007年的故技，开始步步高升，每一次股市的新高点都与VIX的较高低点不谋而合‑这是个不祥的预兆（图13）。尽管如此，若联邦基金当前的预期准确，即美联储开始削减利率，则这一投资秋天可能还会持续更久。”春“、”夏“各自持续了约四五年时间，秋天为什么就不能延长到2020年甚至2021年呢？相比之下，若美联储继续按其点图行事，也可能会拒绝降息乃至升息。事若至此，我们也只能哀叹“凛冬已至”。

图13：VIX自低点的上升趋势是否表示”凛冬将至？“

底线

• 美联储可能将货币政策勒得太紧了。

• 经济周期或逐渐朝冬季的低迷转向。

• 股票在过去的”冬季“里通常表现欠佳。

• 美联储政策可能导致短期债券飙升。

• 要么美联储尽快放宽政策，要么就做好抗震准备。

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