• 相关货币政策：市场预期美联储快速加息，推动美元走强。

• 相对增长：美国近期经济增速远高于日本。

• 美国加快缩减政府开支，而日本开支和债务融资同时上升，导致预算赤字继续扩大。

• 能源价格上涨/贸易顺差缩小使日元承压。

• 相对风险增加使日元走弱，尤其是日元被用于外汇套利交易，影响更明显。

 

过去15个月，美元（USD）兑日元（JPY）升值超过20%，其中近一半涨幅出现在最近几周。要理解日元近期的颓势，可从以下五个对汇率有决定性作用的宏观经济因素入手：

• 经济增速的相对变化

• 预期利率政策的相对变化

• 政府开支政策的相对变化

• 出口增长的相对变化

• 风险评估的相对变化

 

有时这些因素走向不同，导致某个货币对通常很难表现出方向性，反而摇摆不定。但在很多时候，当一个或多个因素的影响特别大，汇率就会表现出明显的趋势。以日元兑美元汇率为例，以上全部五个因素都在向着同一方向拉动。

 

根据SWIFT体系的交易数据，日元是全球国际贸易中使用普及程度第三的货币，仅次于美元和欧元。即便如此，全球也仅有3%的商业交易使用日元，相比之下约有80%在使用美元。作为全球性储备货币，美元在结构上具有优势。美元是大宗商品交易最主要的计价单位、各国央行外汇储备组合中的主要资产，也是一种全球性避险货币。因此，美国的长期性贸易逆差GDP占比，自2000年至今维持在2%到6%之间，对美元这种全球主要储备货币的资本流入有天然的抵消作用。相比之下，日元不具备特殊储备货币地位，而且其贸易流量主要来自全球对其出口的需求。日本通常能享有贸易顺差，但日本出口在全球范围内的需求有涨有落，顺差规模会随着时间发生变化（图1）。

 

图1：日本通常能实现顺差，美国则出现逆差，但规模随时间有所变化

当日本经常账户盈余的GDP占比相对于美国经常账户增加时，日元就会升值。当日本的经常账户盈余相对于美国缩小时，情况则相反（图2）。

 

图2：当日本的顺差相对于美国扩大时，日元就会走强

疫情初期，日本相对于美国的顺差扩大，因为全球消费支出都转向购买工厂生产的商品。作为制成品的主要出口国，日本的经常账户盈余扩大，同时美国的经常账户赤字增加。这或许一定程度上能解释日元在2020年走强的原因。然而到了2021年和2022年，尤其在能源价格飙升影响下，日元的表现急转直下。能源价格上涨对美国的整体影响微乎其微，毕竟美国是主要的天然气出口国，而且所使用的原油也大多来源于自产。而日本98%的原油以及大部分天然气和煤炭都依赖进口。因此，能源价格上涨必然削弱日本相对于美国的经常账户盈余，对日元不利。

 

尤其值得关注的是欧亚天然气价格与美国价格之间的差异。尽管原油价格在全球各地区的价差很少超过若干个百分点，但天然气市场却是另一番景象。2019年大多数时候，日本和韩国为购买天然气支付的价格约为每百万英热单位6.5美元，比当时的美国价格高出大约三倍。到2020年，Platts日韩指标（Platts JKM）价格已经与美国价格趋同。但到了2021年秋季，美国价格从2.5美元上涨至5.0美元左右，而Platts JKM价格的变化区间则为每百万英热单位20-57美元（图3）。日本天然气价格目前平均为美国价格的8-10倍。这导致日本的发电成本以及商品生产成本增加，同时增加的还有日本的出口成本，此外其进口成本也大幅增加。俄乌冲突使情况雪上加霜。

 

图3：能源价格上涨可能使日本的贸易顺差减少

市场对美国联邦储备委员会（美联储）和日本央行（BoJ）短期利率的预期也会影响日元兑美元汇率。过去20年，大多数情况都是美联储在采取行动，除了少数例外以外，日本央行都使政策利率维持在接近于零。此外，日本央行明确奉行控制收益率曲线的政策，日本政府债券（日本国债）的收益率被限制在约20个基点以内，也就是0.20%；与之相反的是美国称有意缩减资产负债表，此举正推动10年期美国国债收益率上升。

 

在美联储相对于日本央行预计加息的情况下，美元就会走强，而当美联储相对于日本央行降息时，美元就会走弱。过去六个月内，市场改变对美联储的加息预期，从10月初的预计几乎不会加息，到如今变为未来两年内美联储将加息至2%到3%（并有可能更高）。相比之下，市场对日本央行的预期未出现类似变化，日本面对着略高于零的通胀率，而美国的通胀率已逼近8%（图4和5）。

 

图4：市场对美国快速加息的预期已形成

图5：市场对美国货币政策收紧的预期，为美元提供支撑

尽管日本通常能实现大额的经常账户盈余，但往往也维持着相当庞大的预算赤字，日本央行的收益率控制政策，将债务水平约束在较低的水平，为日本政府的大笔开支提供资金。多年以来，日本的预算赤字一直保持在GDP占比6-8%的水平。过去30年，以债务为支撑的政府开支不断攀升且名义GDP缓慢增长，日本公共债务占GDP的比例已从低于60%上升到超过200%。与之对照，美国公共债务却未出现同等增幅（从30年前GDP占比68%到目前大约110%）。此外，美国预算赤字的变化幅度更大，从20世纪90年代末期的盈余，一直到疫情期间美国为刺激经济投入大笔开支，致使2020年赤字的GDP占比高达20%。随着我们进入疫情后或末期阶段，在财政扶持取消的情况下，美国的预算赤字迅速缩小，从截至2021年3月年度的GDP占比19.7%降至目前的10%左右。而日本的预算赤字GDP占比在2020年为13%，到2021年降至8%左右。美国预算赤字在2020年大幅度增加，使美元承受压力，而如今快速下降则可能对美元利好。

 

相对增速方面，美国的经济增长通常比日本更快，很大程度上是因为人口增速更高。即便如此，日本经济还是有两个时期表现更优：2010-11年和2020年。在这两个时期，当日本经济增速高于美国，日元的表现都更为强势（图6和7）。

 

图6：美国近期经济增速大幅领先日本

图7：日本经济增长减缓使日元承压

然而，日本近期的经济增速已降至接近于零，而美国的增长则依然稳健（图8、9和10）。如上文所述，美国在疫情期间的财政刺激力度远超日本，而且随着全球开支趋势从购买制成品回归到服务，也可能不利于日本的经济增速。

 

图8：日本央行资产负债表的相对扩张似乎使日元受到影响

图9：美国近期经济增速大幅领先日本

图10：日本经济增长减缓使日元承压

全球商品价格下跌，尤其是能源价格的下跌，将有可能提振日本贸易表现，为日元带来助力。此外，日元常被日本投资者和企业当作避险工具。如果全球股市大幅震荡，导致美国固定收益投资者下调对美联储加息频率的预期，也有可能使日元扭转颓势，对美元实现反弹。

 

而日元走弱会使日本的出口成本相对于其他生产国降低，最终应该对出口有推动作用。此外，美联储加息可能使美国长期的经济增速大幅下降，但经济对货币政策收紧的反应通常会延后六个月乃至两年。

 

日元在全球货币市场还面临一项额外的风险。在三大主要央行当中，美联储已经结束宽松政策，欧洲央行（ECB）可能在2022下半年紧随其后，而日本央行预计不会转变政策立场，因为日本央行希望通胀能彻底打破数十年来抑制日本经济的通缩心态。因此，日元在主要货币当中承受的压力可能最大，而且与利率相对较高的新兴市场货币存在竞争。