芝商所经济研究报告
持续演变的股票和债券预期
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2021-02-12
在过去的两个半月,投资者的预期出现两个明显的变化。首先,相较于之前标准普尔500®指数的年度股息期货所反映的预期股息支付水平,对2020年代和2030年代初的预期股息支付水平上升15%(图一)。其次,收益率曲线变陡,一般表明投资者预期经济增长加速(图二)。
图一:市场对股息的预期变得更加乐观

那么,是因为投资者对经济变得更加乐观,还是有其他因素?尽管近期股息预期发生了变化,但投资者对美国经济前景仍持谨慎态度。例如,在2010年至2020年之间激增155%之后,投资者预计未来10年股息增长率仅为5%。尽管这与他们两个月前的预测——即股息在2030年代将下降10%——相比并没那么悲观,但考虑到盈亏平衡的通货膨胀价差预期消费物价将以2.15%的年率增长,5%的增长率其实幅度相当小。2.15%的年化通胀率在十年间累计约为23.7%。换句话说,投资者认为在2020年代,股息支付的实际价值将下降19%。
图二:美国收益率曲线一直趋陡

尽管在过去两个月内收益率曲线趋陡,但按历史标准来看却持平。在前两次经济复苏的早期阶段,收益率曲线要比现在水平陡峭得多。例如,在2003年,30年期美国国库券的收益率为5%,比当时的美国联邦基金利率高出整整4%。类似的是,在2009年,30年期国债平均收益率约为4.5%,比美国联邦基金利率高出400个基点以上。当时的美国联邦基金利率和现在一样,保持在12.5个基点左右。相比之下,近期收益率曲线趋陡使得30年期国债收益率仅上升至约1.87%。
尽管如此,收益率曲线可能低估了投资者的乐观程度。美联储连续推行的量化宽松政策可能使长期利率和短期利率之间的息差缩小,因为大部分未偿还的联邦债务已被吸收到美联储的资产负债表中(图三)。此外,并非只有美联储在购买资产。就其经济规模而言,一些央行已经推行了更大规模的量化宽松计划(图四),把欧洲和日本的债券收益率降低至美国国债收益率的水平之下,并且很可能在此过程中拖累了美国国债收益率的表现。在这种情况下,即便美国收益率曲线呈现相对小幅度的陡峭化,也可能透露出投资者持乐观情绪。
图三:美联储资产负债表持续扩大是否导致收益率曲线变得相对更平坦?

图四:与国际水平比较,美联储推出的量化宽松规模相对较小

同样值得注意的问题是:为什么投资者对股息支付变得更加乐观?以及为什么他们购买10年期和30年期美国国债要收取更高的利息?是因为他们预期经济会呈现更大幅度的增长,还是预期会出现更高的通胀?
用名义美国国库券与国债通胀保值证券(TIPS)的收益率之差衡量的通胀预期,已从2020年感恩节前后的1.71%增长到2月初的2.2%(图五)。经过10年的复合计算,相当于18%与25%的累计通胀率之差。换句话说,大约三分之一的未来预期股息的增长是因为通胀预期上升。
图五:盈亏平衡的通胀价差已升至2%以上,而实际通胀率仍然较低

事实上,过去几个月内,整体收益率曲线呈现陡峭化,可能是由于通胀预期上升所致。在收益率曲线的10年期部分,名义美国国债收益率已经上升了40个基点。相比之下,国债通胀保值证券收益率几乎没有变化,依然维持在负105个基点附近(图六)。
图六:最近几个月内,只有名义债券收益率上升,国债通胀保值证券收益率依然维持在负105个基点附近

通胀率上升并不尽然是坏事。在过去十年的大部分时间里,通胀率一直低于美联储的目标,而物价上涨变得稍快,使美国借款人偿还相当庞大的公共和私人债务变得容易些。然而,通胀预期的持续上升可能会打破资产价格之间微妙的平衡。例如,股价处于高位似乎与债券收益率相对缺乏吸引力密切相关(图七)。此外,当长期利率较低时,收益和股息等未来现金流量的现值要高于长期利率较高时。
图七:持续的通胀和债券收益率走低可能是保持资产价格高企的必要条件

近来名义债券收益率上升背后的确切原因,暂时不得而知。可能是投资者担心美国预算赤字的规模:在国会又通过一个9080亿美元(占GDP的4.5%)救济方案之前,美国预算赤字在2020年12月已升至GDP的16%(图八)。此外,新政府还提出了另一项1.9万亿美元(占GDP的9.5%)的刺激措施。如果获得批准,联邦预算赤字可能会接近国内生产总值的30%。即使美联储每月购买价值400亿美元的资产(每年约0.5万亿美元),也只够吸收其中约六分之一的债务。另一方面,盈亏平衡的通胀价差上升也可能是对油价上涨至每桶50美元左右的暂时反应。
图八:美国联邦预算赤字已经接近GDP的20%,而且可能会达到30%。

结论
· 收益率曲线变陡,投资者对股息的预期上升
· 其中一些变化可能反映投资者对美国经济持更加乐观的态度
· 通胀预期上升似乎也起到了一定的作用
· 美国国债供应增加可能会推高长期债券收益率
· 通胀持续上升最终会给资产价格带来挑战
免责声明
在交易所交易之衍生产品及场外结算(“OTC”)之衍生产品并不适合所有投资者,并具有亏损风险。在交易所交易及场外交易之衍生产品为杠杆投资工具,由于只需要合约价值一定百分比的资金即可进行交易,故此有可能损失超过最初存入的金额。本通讯不论在任何适用法规的涵义上,均不构成招股章程或公开发行证券,亦非关于购入、出售或持有任何特定投资或服务的建议、要约、邀请或招揽。
本通讯的内容乃由芝商所编制,仅作为一般介绍用途,并非旨在提供建议,亦不应被视为建议。本通讯未考虑您的目标、财务状况或需求,您应在根据或依赖本通讯中列出的信息采取行动之前获得适当的专业建议。虽然芝商所已尽力确保本通讯中的资料在通讯刊行当日准确无误,但芝商所对任何错漏概无责任,亦不会更新资料。此外,本通讯中的所有示例和资料仅作为说明之用,不应视为投资建议、实际市场经验的成果或任何特定产品或服务的推广。本通讯内所有与规则及合约规格相关的事项均以芝加哥商品交易所(“CME”)、芝加哥期货交易所(“CBOT”)、纽约商业交易所(“NYMEX”)和纽约商品交易所(“COMEX”)的正式规则,或芝商所的某些其他附属交易设施的规则为准(如适用)。不论在任何情况下,包括与合约规格有关的事项上,均应查询现行规则。
对于使用或分发本通讯中的材料或信息会违反任何适用法律或法规的司法管辖区或国家的,芝商所未声明本通讯中所载的任何材料或资料适合于或被允许在该司法管辖区或国家使用。本通讯未经任何监管机构审阅或批准,使用者如获取本通讯,有关责任应由其自行承担。
在澳洲,Chicago Mercantile Exchange Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)103 432 391)、Board of Trade of the City of Chicago Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)110 594 459)、New York Mercantile Exchange, Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)113 929 436)及Commodity Exchange, Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)622 016 193)均已注册为外国公司并持有澳洲市场牌照。
在香港,CME、CBOT、NYMEX和COMEX已获得香港证券及期货事务监察委员会(“SFC”)授权,通过CME GLOBEX系统提供自动化交易服务(“ATS”),且CME已获得SFC授权,可根据香港《证券及期货条例》(“SFO”)第III部的规定通过CME清算系统(CME Clearing System)提供自动化交易服务。
在日本,CME持有日本《金融工具与交易法》(Financial Instruments and Exchange Act)所规定的外国结算机构(FCO)牌照。
在新加坡,根据《证券及期货法》(第289章)(“SFA”),CME、CBOT、NYMEX以及COMEX作为认可市场营运商受到监管,而且CME亦作为认可结算机构受到监管。除此之外,芝商所旗下机构并未获得在新加坡《证券及期货法》下经营受监管活动或根据《财务顾问法》(Financial Advisers Act)(第110章)提供财务顾问服务的所需牌照。
在包括但不限于在印度、韩国、马来西亚、新西兰、中华人民共和国、菲律宾、泰国、越南等多个司法管辖区,以及在芝商所未获准经营业务、或者经营业务会违反当地法律法规的各个司法管辖区,芝商所旗下机构均未获得提供任何种类金融服务所需的注册或牌照,亦未宣称在此等司法管辖区提供任何种类的金融服务。
您应谨慎对待本通讯中的信息。如阁下对本通讯中的任何内容有任何疑问,应征询独立的专业建议。
在香港,根据《证券及期货条例》,芝商所未获得期货合约的交易或就期货合约提供意见的许可。本通讯在香港仅供分发给SFC根据《证券及期货条例》第V部予以许可的公司或根据《证券及期货条例》第III部取得授权的公司。
在日本,本通讯仅向《日本商品期货法》(Commodities Futures Act of Japan)(经修订的1950年第239号法律)以及相关法规(视情况而定)中所规定的特定的合格专业投资者发放。除此之外,本通讯所规定的内容不针对在日本的任何人士,亦非用于营销或招揽日本客户交易或使用任何特定的芝商所产品或服务。
在韩国,本通讯仅应“专业投资者”(定义请参见《金融投资服务和资本市场法》(Financial Investment Services and Capital Markets Act)第9(5)条及相关规定)的请求或通过持牌投资经纪商向相关专业投资者发放。
在中华人民共和国,本通讯仅供读者参考,不得为任何其他目的在中华人民共和国境内进行复制或者转发。本通讯所含信息不构成或促成提供或出售任何金融服务或产品的要约、就任何金融产品采取任何行动的(明示或默示)建议、任何投资建议或市场预测。
本通讯在新加坡分仅供发给《证券及期货法》所定义的特定机构投资者(例如持有资本市场服务许可证进行期货合约交易的人士或根据《证券及期货法》豁免此类要求的人士)、合格投资者和专家投资者。
在越南,越南居民在CME、CBOT、NYMEX和COMEX等离岸平台上进行交易可能受制于某些法定条件,且越南居民并非可以交易CME、CBOT、NYMEX和COMEX的所有产品。越南投资者有责任确保其在CME、CBOT、NYMEX和COMEX的交易符合对其适用的所有相关法律。
CME Group、the Globe Logo、CME、Globex、E-Mini、CME Direct、CME DataMine 及Chicago Mercantile Exchange均为Chicago Mercantile Exchange Inc. 的商标。CBOT 及 Chicago Board of Trade 均为Board of Trade of the City of Chicago, Inc. 的商标。NYMEX 及 ClearPort 均为New York Mercantile Exchange, Inc. 的商标。COMEX 为Commodity Exchange, Inc. 的商标。
BrokerTec Americas LLC (“BAL”)是美国证券交易委员会(U.S. Securities and Exchange Commission)注册的经纪交易商,是金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority, Inc.)(www.FINRA.org)的会员,亦是证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation)(www.SIPC.org)的成员。BAL不向私人客戶或散戶提供服务。
芝商所的某些子公司拥有监管机构的授权并受其监管。在某些法规做出特定要求的情况下,这些子公司被要求将电话通话记录或其他电子通讯记录保留5年至7年,这些记录副本经请求可提供(可能需要付费)。相关监管信息的详情请参阅www.cmegroup.com。
© 2025 年 CME Group Inc. 版权所有
通讯地址:20 South Wacker Drive, Chicago, Illinois 60606
最近文章推荐
观看网上课程,认识期货和期权市场,掌握交易过程的每个阶段
查看期货教程了解独家资讯,获得活动邀请,及时接收新闻及预警
订阅芝商所报告